貨幣政策如何應(yīng)對不確定性？存準(zhǔn)率還有下調(diào)空間

作 者：張奇 來 源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道發(fā)表日期：2018-10-16

      央行政策路徑

　　10月15日，定向降準(zhǔn)正式實施，新增7500億資金流入市場。而在上一周，美聯(lián)儲加息以及美債收益率飆漲，正引發(fā)全球金融市場動蕩，A股也大幅下跌，人民幣匯率跌破6.9的關(guān)口。眼下，中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級，也在給全球經(jīng)濟(jì)及金融市場帶來巨大的不確定性。在此背景下的10月14日，央行行長易綱在2018年G30國際銀行業(yè)研討會的發(fā)言及答問正透露出中國央行在政策方向上的選擇。

　　易綱認(rèn)為，貿(mào)易摩擦給經(jīng)濟(jì)帶來的下行風(fēng)險巨大。不過他表示，在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等，上述工具足以應(yīng)對不確定性。在穩(wěn)增長、去杠桿、防風(fēng)險、匯率穩(wěn)定等多重目標(biāo)中，央行會如何平衡？（楊志錦）

　　導(dǎo)讀

　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，但明年下行壓力加大，因此貨幣政策主要是下調(diào)利率和存準(zhǔn)率應(yīng)對，目前存準(zhǔn)率、利率、公開市場操作等方面均存在調(diào)整空間。

　　在美聯(lián)儲貨幣緊縮情勢下，國際金融市場頗不平靜，國內(nèi)市場亦受到一定程度影響。

　　貨幣政策是應(yīng)對市場環(huán)境變化的手段之一。10月14日，央行行長易綱在出席G30國際銀行業(yè)研討會時表示，貨幣政策工具箱中有足夠的政策工具可以運用。

　　多位受訪人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，預(yù)計三季度GDP增長6.6%，全年增速在6.6%左右。但明年下行壓力加大，因此貨幣政策主要是下調(diào)利率和存準(zhǔn)率應(yīng)對，目前存款準(zhǔn)備金率、利率、公開市場操作等方面均存在調(diào)整空間。但下調(diào)利率受中美利差限制，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的概率大些。

　　“年內(nèi)四次降準(zhǔn)后，存款準(zhǔn)備金率還在12%以上，歷史最低是6%左右，從這個角度來看，還有下調(diào)空間。”一位不愿具名分析人士稱。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為，政策工具足夠是基于多方面因素：一是中國經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)，預(yù)計年內(nèi)能夠完成GDP目標(biāo)，通脹處于溫和水平；二是在國際形勢較為嚴(yán)峻的情況下，國內(nèi)金融市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

　　易綱稱，下一步，為解決中國經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題，中國將加快國內(nèi)改革和對外開放，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)，并考慮以“競爭中性”原則對待國有企業(yè)。我們將大力促進(jìn)服務(wù)部門的對外開放，包括金融業(yè)對外開放。

　　貿(mào)易摩擦帶來下行風(fēng)險

　　盡管海關(guān)總署最新披露數(shù)據(jù)顯示，9月出口同比（按人民幣計）增長17%，高于預(yù)期，但市場對于未來外需增長仍舊較為擔(dān)憂。

　　“9月出口數(shù)據(jù)好于預(yù)期，原因之一是出口企業(yè)預(yù)期到貿(mào)易摩擦的影響，將出口訂單提前。后續(xù)隨著貿(mào)易摩擦影響逐步顯現(xiàn)，四季度以后外需壓力可能加大。” 交通銀行宏觀分析師唐建偉稱。

　　易綱直言，貿(mào)易摩擦給經(jīng)濟(jì)帶來的下行風(fēng)險巨大。據(jù)了解，中國的出口產(chǎn)品中，外資企業(yè)出口占比約45%，民營企業(yè)出口占比近45%，國企出口占比僅為10%，由此可以推斷貿(mào)易摩擦和征收關(guān)稅對中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性影響。

　　即便受到貿(mào)易摩擦影響，易綱認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定，預(yù)計今年能夠?qū)崿F(xiàn)6.5%的目標(biāo)，也可能略高。價格水平處于良性區(qū)間，預(yù)計全年CPI略高于2%，PPI在3%-4%之間。

　　他說，中國經(jīng)濟(jì)增長已主要由國內(nèi)需求推動，消費和服務(wù)業(yè)成為主要驅(qū)動因素，對外盈余不斷縮小。從國際收支來看，中國經(jīng)常賬戶長期保持盈余，在2007年達(dá)到峰值，占GDP的10%，此后逐年下降。今年上半年，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字，全年可能小幅盈余，預(yù)計不足GDP的1%。

　　“面對外需的不確定性，需要持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，當(dāng)前中國的消費轉(zhuǎn)型升級空間較大。投資方面，當(dāng)前與民生工程相關(guān)的基建領(lǐng)域還有較大空間。”民生銀行首席研究員溫彬認(rèn)為。

　　當(dāng)前不止出口，驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”均呈現(xiàn)相對乏力狀態(tài)。1-8月全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.3%，增速比1-7月份進(jìn)一步下降0.2個百分點，創(chuàng)歷史最低。同時7、8月消費增速分別為8.8%、9%，增速仍然不高。不過，交通銀行金融研究中心預(yù)計，投資增速將觸底企穩(wěn)，1-9月固定資產(chǎn)投資累計增長5.5%，9月份消費增速略有加快到9.1%。

　　“目前三季度已經(jīng)結(jié)束，預(yù)計第三季度GDP增速在6.6%左右。因為上半年是6.8%，所以前三季度6.7%的增速應(yīng)該能實現(xiàn)，全年6.5%基本沒有問題。經(jīng)濟(jì)增長還是維持在6.5%-7%的合理區(qū)間。”唐建偉稱。

　　近日，社科院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院發(fā)布的報告預(yù)計，2018年第三季度中國經(jīng)濟(jì)增長速度小幅放緩至6.6%，第四季度進(jìn)一步回落至6.5%。預(yù)計2018年前三季度中國GDP累計增長6.7%，全年經(jīng)濟(jì)增長6.6%左右。

　　貨幣政策選擇

　　國慶假期最后一天，央行決定于10月15日實施年內(nèi)第四次定向降準(zhǔn)。不過多次的降準(zhǔn)操作也讓部分人士擔(dān)心，央行是否在放松銀根？

　　對此，易綱明確回應(yīng)稱，中國的貨幣政策保持穩(wěn)健中性。如果看廣義貨幣M2，其目前增速在百分之八點幾的水平，廣義貨幣增速與名義GDP增速基本相當(dāng)。社會融資規(guī)模增速約為10%，也處于合理水平。

　　中信證券首席固收分析師明明稱，從政策操作上看，四次降準(zhǔn)、MLF投放等都顯示出貨幣政策的“形式寬松”，但易綱行長從政策的實質(zhì)效果來闡述貨幣政策穩(wěn)健中性取向。“如果站在這一層面上來理解，寬信用成為當(dāng)前貨幣政策極為重要的考量因素，央行甚至將寬信用作為貨幣政策的主要目標(biāo)之一。”

　　當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策受多方面因素制約。美聯(lián)儲加息縮表、國內(nèi)穩(wěn)杠桿及房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格過高等因素制約了貨幣政策寬松空間，同時穩(wěn)增長則需要貨幣政策進(jìn)一步寬松。

　　“我國貨幣政策不能簡單跟隨美國，必須以國內(nèi)基本面情況為參考，保持貨幣政策的獨立性，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展留足操作空間。”唐建偉認(rèn)為。

　　易綱稱，在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等。考慮到美聯(lián)儲正在加息，中國的利率水平是合適的。我們的上述工具足以應(yīng)對不確定性。

　　溫彬認(rèn)為，準(zhǔn)備金率方面，目前在12%以上，相對歷史情況來看，還存在較大下調(diào)空間。Wind數(shù)據(jù)顯示，在10月降準(zhǔn)之后，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率降至14.5%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率為12.5%。

　　以大型存款類金融機(jī)構(gòu)為例，自2011年以來，準(zhǔn)備金率從21.5%的高位持續(xù)降至目前的14.5%，不過從更長時間來看，當(dāng)前的準(zhǔn)備金率仍舊處于較高水平，在1999年至2003年的較長一段時間內(nèi)，存款準(zhǔn)備金率均為6%。

　　唐建偉稱，逐步將偏高的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)至與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的水平是我國貨幣政策回歸正常化的必要。同時，在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的背景下，考慮到外匯占款已難以成為貨幣投放的主渠道，要提升商業(yè)銀行的信貸投放能力和增加貨幣乘數(shù)效應(yīng)，未來存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)適度調(diào)降仍有必要。

　　降準(zhǔn)之外，溫彬認(rèn)為，央行還可以根據(jù)市場需要，通過逆回購、MLF等操作，實現(xiàn)削峰填谷，保持流動性合理充裕。唐建偉稱，利率方面也有空間，當(dāng)前中國政策利率沒有像部分西方國家到0附近。當(dāng)前7天逆回購利率為2.55%，1年期MLF利率為3.3%。

　　魯政委對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，目前貨幣政策總量上已經(jīng)基本適度，未來政策可能更多在結(jié)構(gòu)調(diào)整上，比如進(jìn)一步拉長流動性期限結(jié)構(gòu)，壓縮信用利差和期限利差等。