資本市場法律體系亟待推出“中國方案”

作 者：劉麗靚 來 源：中國證券報·中證網(wǎng)發(fā)表日期：2018-05-24

　　A股入摩、CDR制度試點、放寬金融行業(yè)外資股比限制……一系列重大措施相繼落地，標志著我國資本市場改革開放進入新時期，也意味著資本市場法治體系建設(shè)迎來新挑戰(zhàn)。曾任證監(jiān)會三屆主板發(fā)審委委員的中國政法大學(xué)教授李曙光在接受中國證券報記者專訪時表示，中國資本市場發(fā)展即將步入而立之年，進入“做大事”階段。在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢發(fā)生明顯變化的當下，亟須加快完善資本市場法律體系，在加快與國際市場接軌的同時做出“中國方案”。這意味著證券法的修訂、期貨法的出臺迫在眉睫，公司法與企業(yè)破產(chǎn)法的聯(lián)動修訂也應(yīng)加快。

　　開放推動資本市場加快改革

　　中國證券報：在改革開放40周年之際，資本市場改革開放進入新時期。在當前的市場環(huán)境下，如何建立完善資本市場法治體系？

　　李曙光：今年是改革開放40周年，是一個標志性年份，中國的資本市場發(fā)展也將步入而立之年，應(yīng)該說進入到一個要“做大事”的階段。目前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢發(fā)生明顯變化，對我們的證券市場影響非常大。按照中央提出的進一步加快改革開放要求，特別是金融領(lǐng)域的開放，近期A股入摩，控股海外交易所，放寬銀行、證券、保險行業(yè)外資股比限制，H股全流通試點起航，推進滬倫通等具體舉措持續(xù)推進。資本市場對外開放速度只會越來越快，領(lǐng)域越來越寬，“走出去”、“請進來”?？偟膩碚f，我們的資本市場要與中國作為世界第二大經(jīng)濟體地位相匹配，要讓資本市場更多地服務(wù)實體經(jīng)濟，更多地服務(wù)中國經(jīng)濟增長，能夠讓境內(nèi)投資者更多地享受資本市場開放帶來的好處。同時，一定要把開放變成一種動力機制和壓力機制，倒逼境內(nèi)機構(gòu)改善治理結(jié)構(gòu)，增強競爭力，為金融市場和投資者提供更好的服務(wù)。

　　我國資本市場在法律體系建設(shè)方面，初步框架都已經(jīng)具備，但一些法律層級還比較低，滿足不了整個資本市場發(fā)展的速度與需求。比如，證券法還有缺陷、期貨法尚未出臺，目前僅有期貨交易管理條例等。資本市場的法律建設(shè)與市場發(fā)展以及對外開放需求是不配套的，一個沒有規(guī)則的市場是肯定發(fā)展不起來的，同時會有很多爭議。因此，我們的資本市場要想做大做強，能夠真正地與整個經(jīng)濟增速和體量相匹配，建設(shè)成一個值得去投資的市場，在法律規(guī)則體系上應(yīng)該做出典范，要與國際上通行的制度接軌；同時，要有中國特色，做出“中國方案”。

　　CDR發(fā)行應(yīng)逐步向?qū)嶓w企業(yè)傾斜

　　中國證券報：證監(jiān)會5月4日宣布就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見。CDR發(fā)行門檻是否過高？未來會否放寬盈利要求？富士康IPO在發(fā)行方式上使用了首發(fā)“戰(zhàn)略配售”，這是否對以后的“獨角獸”企業(yè)上市具參考意義？推進CDR過程中還有哪些問題需要關(guān)注？

　　李曙光：隨著CDR政策的推進，創(chuàng)新性企業(yè)、“獨角獸”企業(yè)回歸境內(nèi)市場的步伐會越來越快。從CDR征求意見稿來看，總體上是不錯的，它結(jié)合了中國實踐，同時把美國等發(fā)達國家的比較好的制度引進來。從條件來看，在利潤、資產(chǎn)凈值、規(guī)模等方面設(shè)計的門檻偏高偏嚴，目前能夠達到標準的企業(yè)不多，數(shù)量也就十來家。比如，阿里巴巴、百度、京東、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。建議在試點之后，將盈利等方面的基本要求降低一點，更多地將生物醫(yī)藥、新能源、新材料等高新技術(shù)企業(yè)納入名單，支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，這有利于支持實體經(jīng)濟發(fā)展。中國的制造業(yè)特別需要在資本市場融資方面獲得一些較好的政策支持。此外，富士康IPO“戰(zhàn)略配售”的經(jīng)驗對于CDR的發(fā)行會有一定借鑒作用。

　　CDR實施細則在制定當中，正在征求券商等各方面意見，要加快推出具體細則。實際上，推行CDR有幾個重要問題需要關(guān)注。一是法律依據(jù)問題。當前的證券法對于存托憑證并沒有相關(guān)規(guī)定，也就是說發(fā)行存托憑證沒有法律依據(jù)，若存托憑證發(fā)行后出現(xiàn)糾紛，投資人權(quán)益則無法保護。因此，證券法的修改應(yīng)進一步提速，或者全國人大先行授權(quán)，否則法律依據(jù)不足將出現(xiàn)很多問題。二是在信息披露問題上，國外的信息披露標準比國內(nèi)要嚴，可能發(fā)生信息披露不對稱的問題如何解決。三是發(fā)行CDR的企業(yè)存在兩類投資者，即海外投資者和境內(nèi)投資者，涉及司法管轄問題，對兩類投資者在不同的證券監(jiān)管法律法規(guī)下跨境訴訟如何進行對等保護。四是CDR發(fā)行，保薦人和承銷人的角色與公司進行IPO時選擇券商進行保薦和承銷是一致的。但一些新機構(gòu)參與到CDR發(fā)行中來，比如根據(jù)第二十七條規(guī)定，存托人由三類機構(gòu)擔當，即中國證券登記結(jié)算有限責任公司及其子公司，符合一定條件并經(jīng)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會同意及中國證監(jiān)會批準的商業(yè)銀行，以及符合一定條件并經(jīng)中國證監(jiān)會批準的證券公司。商業(yè)銀行可以擔任存托人，這在美國是允許的，但在國內(nèi)，法律對其有一定限制。券商擔任存托人是中國特色，而且目前存托人的義務(wù)與責任尚不明確。五是監(jiān)管問題，難點在于由于CDR發(fā)行交易主體有些采用可變利益主體（VIE）構(gòu)架的境外上市公司，他們主要通過協(xié)議管理境內(nèi)實體運營企業(yè)，目前對VIE的監(jiān)管法律依據(jù)與手段都不足，如監(jiān)管部門擁有的僅僅是債券境內(nèi)上市發(fā)行流通管理權(quán)，對于境外上市公司在股東大會表決中“濫用特別投票權(quán)”缺乏實質(zhì)性約束力。這就涉及到一些新的監(jiān)管體制、監(jiān)管架構(gòu)的完善。

　　因此，CDR推行不會太快。CDR登記結(jié)算業(yè)務(wù)細則征求意見已公布，預(yù)計第一批試點企業(yè)在10家以內(nèi)。CDR落地實施首先要解決法律問題。這里有五點建議：第一，CDR監(jiān)管框架與法律依據(jù)應(yīng)進一步明確，證券法修訂應(yīng)進一步提速，或者全國人大先行授權(quán)。應(yīng)明確監(jiān)管部門跨境監(jiān)管方面的職能。第二，CDR中的保薦人、承銷人與存托人三者的基礎(chǔ)法律關(guān)系應(yīng)進一步厘清，這三者與投資者關(guān)系是委托代理關(guān)系還是信托法律關(guān)系，涉及不同法律規(guī)范。建議境外托管人可以股權(quán)代持人身份參與股東大會表決，代替投資者履行標的基礎(chǔ)證券相應(yīng)權(quán)益職責。第三，CDR信息披露標準應(yīng)比國內(nèi)目前IPO標準更高，披露內(nèi)容應(yīng)更細。第四，賦予中證中小投資者服務(wù)機構(gòu)與CDR持有人按照存托協(xié)議進行相關(guān)民事訴訟的權(quán)利。第五，應(yīng)推進CDR境內(nèi)外監(jiān)管機構(gòu)與司法管轄的協(xié)調(diào)合作。

　　　直面六大挑戰(zhàn) 加快證券法修訂

　　中國證券報：證券法今年是否有望進入“三讀”？針對今年以來國內(nèi)外環(huán)境以及市場的新變化，證券法修訂中會否有新調(diào)整？

　　李曙光：從今年立法計劃來看，證券法被列入預(yù)備審議的法律，這就給證券法今年要不要繼續(xù)審議打了個問號，市場一般理解成修法可能要延遲。從國際國內(nèi)形勢來看，證券法修訂面臨的情況與前兩年不太一樣，主要是有六大挑戰(zhàn)。一是黨和國家機構(gòu)改革方案已公布，國家機構(gòu)在經(jīng)濟運行與管理方面有較大調(diào)整，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會的職能都做了相應(yīng)調(diào)整，重要的是監(jiān)管理念與方式將發(fā)生很大變化。二是國務(wù)院成立了國家金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，把防范系統(tǒng)性風險，特別是防范化解系統(tǒng)性金融風險放到首位。強化金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，補齊監(jiān)管短板。強化央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責。三是世界貿(mào)易規(guī)則發(fā)生大變化，對資本市場各方面有直接影響。四是我國對外開放特別是金融業(yè)對外開放步伐正在加快，如何與國際成熟的資本市場進行競爭，如何對證券跨境發(fā)行和交易活動進行制度安排，如何對CDR等市場中的金融新產(chǎn)品、新工具進行規(guī)范與監(jiān)管都是新問題。五是大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能發(fā)展迅猛，新經(jīng)濟的發(fā)展在證券法中沒有反映，但對資本市場影響巨大，證券發(fā)行、交易與監(jiān)管如何跟上。六是注冊制是證券法中的靈魂，是三審稿繞不開的關(guān)鍵詞。

　　此次證券法的修訂是站在一個全新起點上進行，是站在中國資本市場長遠健康發(fā)展的角度，站在國際國內(nèi)發(fā)生巨大變化、新經(jīng)濟發(fā)展迅猛的背景下來進行預(yù)備審議。應(yīng)加快證券法修訂步伐，關(guān)于注冊制入法問題，是否對公司進行實質(zhì)判斷是區(qū)分注冊制與核準制的重要標準。如果缺乏注冊制，證券法還是一部傳統(tǒng)法律，遠遠不能滿足市場發(fā)展需要，我們的證券市場就還不是一個真正有競爭力的證券交易市場。因此，必須考慮如何把注冊制寫入法律，法律中可就注冊制的實施規(guī)定一些靈活機制。在監(jiān)管方面，理念與結(jié)構(gòu)都要變化，像雙峰監(jiān)管、功能性監(jiān)管與穿透式監(jiān)管都應(yīng)該考慮寫進去；證券范圍應(yīng)有所拓展，加大對違規(guī)違法行為懲治力度；投資者保護與對欺詐交易的規(guī)定還要結(jié)合成本收益的效率目標把條文寫得扎實些；如何發(fā)揮投服中心維權(quán)功能，最近投服中心首例股東訴訟獲勝，為解決反收購條款的合規(guī)性問題提供了有效借鑒；上市公司退市與重整有許多要改進之處，特別是如何與司法協(xié)調(diào)方面，目前條文有缺陷；新三板市場的發(fā)展如何定位也要考慮得更細一些。此外，在打破剛性兌付的情況下，債券違約風險增大，必須要讓違約債市場建構(gòu)起來，允許違約債進行交易，以化解風險。

　　中國證券報：期貨法立法工作進展如何？在推進過程中哪些問題需要關(guān)注？

　　李曙光：期貨法從2003年全國人大財經(jīng)委組建起草小組，至今已起草15年。但由于多方面原因，特別是有段時間遇到“變相期貨”的難題，一直未正式立法。在此之前期貨法已被列入十二屆全國人大常委會立法規(guī)劃，但受2015年股市異常波動影響，期貨法立法工作有所推遲，全國人大財經(jīng)委已審議通過了期貨法（草案）。今年，這部法律與證券法一樣，被列入預(yù)備審議的法律。在當前市場環(huán)境下，期貨法出臺迫在眉睫。隨著金融開放步伐加快，特別是隨著上海國際能源交易中心開張、我國原油期貨上市，首先要面對境外監(jiān)管機構(gòu)對我國期貨市場法律法規(guī)體系的評估，將來會涉及大量海外投資者參與，期貨市場國際化對交易、結(jié)算、風控、交割等各環(huán)節(jié)提出創(chuàng)新需求，跨境監(jiān)管和市場自律監(jiān)管也需要制度規(guī)則，如果沒有一部法律去調(diào)整、規(guī)范各種法律關(guān)系，將對期貨市場的開放與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。目前我國有關(guān)期貨方面的法律層級太低，如現(xiàn)行期貨交易管理條例主要規(guī)定了傳統(tǒng)期貨，只定位于場內(nèi)商品、金融期貨和期權(quán)標準化合約交易，不適應(yīng)國內(nèi)外期貨市場發(fā)展需求。

　　制定期貨法的意義在于：第一，將填補期貨市場監(jiān)管上位法空白，完善期貨市場基礎(chǔ)法律關(guān)系、民事權(quán)利義務(wù)和法律責任方面的規(guī)范，并與證券法、合同法、破產(chǎn)法和擔保法等相關(guān)民商事法律協(xié)調(diào)。第二，對證券衍生品和期貨衍生品進行界定和調(diào)整分工，對期權(quán)合約、互換合約等場外金融衍生品交易進行規(guī)范。第三，完善監(jiān)管制度，統(tǒng)一監(jiān)管體制、加強適當性管理、強化信息披露與風險揭示。2015年股市異常波動特別提示我們，應(yīng)建構(gòu)證券市場與期貨市場聯(lián)動監(jiān)管體系。第四，保障期貨市場安全，控制期貨交易風險。期貨交易是一種特殊的高風險民商事交易，有其獨特的風險控制方式，如中央對手方制度，強制平倉制度等。應(yīng)確立期貨交易所“中央對手方”的法律地位以及期貨公司的平倉權(quán)。第五，保障期貨投資者合法權(quán)益，合理設(shè)定不同主體的民事、行政法律責任，完善保證金制度、杠桿交易制度。第六，為期貨市場的對外開放、涉外期貨以及跨境監(jiān)管提供法律依據(jù)。

　　期貨法立法進程應(yīng)與證券法修訂同步進行，甚至應(yīng)該更快一點，沒有期貨法律規(guī)范，不但期貨市場發(fā)展緩慢，金融衍生品交易做不起來，我國的期貨市場仍然是一個傳統(tǒng)市場。而且，期貨市場高效配置資源的功能發(fā)揮不出來，借力國際市場的資源優(yōu)勢也無從談起。

　　公司法、企業(yè)破產(chǎn)法修訂應(yīng)提速

　　中國證券報：對公司法修訂有哪些建議？雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排會否有所突破？

　　李曙光：近年來，世界銀行連續(xù)發(fā)布世界營商環(huán)境報告，對全球190個經(jīng)濟體的營商環(huán)境進行評估，在今年的報告中，中國大陸排名第78位，與去年持平。從目前來看，我國營商環(huán)境的排名和我國世界第二大經(jīng)濟體的地位嚴重不相符，我們的營商環(huán)境特別是法律環(huán)境的改善還有很長的路要走。這也意味著我們的公司法需要作很大的修改。必須考慮公司信用基礎(chǔ)理論已發(fā)生根本性變化，適當調(diào)整公司法的制度結(jié)構(gòu)以及公司法現(xiàn)在需要與證券法聯(lián)動修改。這方面涉及到公司法及公司登記條例要做很大修改，要與政府“放管服”改革配套。在公司設(shè)立方面，應(yīng)允許人力作為資本，應(yīng)考慮“獨角獸”企業(yè)的定義問題，新資本制度下，有必要確立實繳資本催繳制度；中小股東權(quán)益保護方面，應(yīng)對關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)人作出明確規(guī)定。對公司擔保、股東投票權(quán)、對賭協(xié)議等明確回應(yīng)；在創(chuàng)新企業(yè)支持方面，信息披露、公司治理結(jié)構(gòu)等方面要進行修改，包括對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該進一步放松，優(yōu)先股、債轉(zhuǎn)股、特殊管理股、董監(jiān)高的責任等方面都需要進一步明確。在公司退出方面，簡易注銷程序要納入進來。

　　中國證券報；企業(yè)破產(chǎn)法實施以來成效如何？目前還存在哪些問題？金融機構(gòu)破產(chǎn)制度是否應(yīng)加快建立？

　　李曙光：近兩年，法院受理的破產(chǎn)案件快速增長，尤其是去年，破產(chǎn)案件數(shù)量達到9542件，今年將突破1萬件。整個過程當中，重整占比偏低，上市公司重整目前僅有50多家?？偟膩碚f，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能、降杠桿的大背景下，破產(chǎn)法在中國市場經(jīng)濟體制和整個經(jīng)濟發(fā)展當中的作用有所提高，但在重組拯救等方面的功能上并未充分發(fā)揮。

　　企業(yè)破產(chǎn)法在實施過程中還面臨諸多問題。一是在破產(chǎn)法實施過程中，要建立一個比較好的政府和法院聯(lián)動協(xié)調(diào)機制，建議建立破產(chǎn)管理局。二是破產(chǎn)重整制度方面，上市公司重整問題，強裁問題、重整企業(yè)的識別機制、重整審查、重整當中管理人地位、股東權(quán)益的保護、破產(chǎn)職工安置、破產(chǎn)保護基金、破產(chǎn)清算以及和解等問題，都要在破產(chǎn)法修改當中考慮進去。三是應(yīng)把個人破產(chǎn)法盡快列入立法議程。四是面對當前的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮，如何建立完善市場退出機制，除了企業(yè)退出，金融機構(gòu)破產(chǎn)必須提上議事日程，要有一套具體程序。此外，事業(yè)單位退出也應(yīng)考慮其中。五是應(yīng)加快企業(yè)破產(chǎn)法司法解釋的出臺。

　　李曙光：

　　中國政法大學(xué)研究生院院長

　　中國政法大學(xué)研究生院院長，中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心主任。曾任最高人民法院中國應(yīng)用法學(xué)研究所副所長，中國證監(jiān)會第13屆至15屆主板發(fā)行審核委員會委員。

　　從上世紀90年代初期開始，先后參與《企業(yè)破產(chǎn)法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》《合伙企業(yè)法》《證券投資基金法》《中小企業(yè)促進法》《期貨法》《證券法》《反壟斷法》《涉外經(jīng)濟案件受理辦法》《期貨交易管理條例（修訂）》等法律、法規(guī)以及國務(wù)院有關(guān)國有企業(yè)破產(chǎn)政策、非公有制經(jīng)濟發(fā)展政策的起草和制定工作。