美元快速反彈 人民幣走勢(shì)添變數(shù)

作 者：張勤峰 來 源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)發(fā)表日期：2018-05-04

　　4月以來，美元匯率與利率雙升，美元指數(shù)急漲逾3%，10年美債利率升穿3%，美元大有王者歸來之勢(shì)，人民幣兌美元匯率則對(duì)應(yīng)連續(xù)回調(diào)超過1%。

　　分析人士認(rèn)為，美債利率及相對(duì)利差走高，有望繼續(xù)支持美元指數(shù)上行，疊加中美經(jīng)濟(jì)與政策的變化，或使得人民幣兌美元在升值超過10%之后順勢(shì)展開調(diào)整，但人民幣兌美元雙邊匯率波動(dòng)并不改變?nèi)嗣駧艆R率總體持穩(wěn)的大格局。

　　這次美元上漲不一般

　　北京時(shí)間5月3日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC結(jié)束新一次議息會(huì)議后，宣布維持1.50%-1.75%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間不變。

　　美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)在意料之中，但市場(chǎng)相信，距離下一次美聯(lián)儲(chǔ)加息已不遠(yuǎn)。CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”顯示，本次會(huì)議召開前，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息25個(gè)基點(diǎn)至1.75%-2.0%區(qū)間的概率為94.3%，9月至該區(qū)間概率為22.7%；會(huì)議結(jié)束后，6月加息概率躍升至95.3%。

　　分析人士稱，此次美聯(lián)儲(chǔ)議息決議未對(duì)6月加息給予任何暗示，對(duì)通脹的表述也偏中性，打壓美元走勢(shì)，但并不妨礙市場(chǎng)對(duì)6月乃至后續(xù)加息的判斷。市場(chǎng)基本認(rèn)定，6月份美聯(lián)儲(chǔ)再次加息已是板上釘釘，而通脹上行預(yù)期仍在強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)全年加息4次的概率在上升。倘若今年美聯(lián)儲(chǔ)加快升息步伐，將對(duì)美元指數(shù)形成上行支持。

　　近期美元指數(shù)已有所表現(xiàn)。4月17日以來，美元指數(shù)從89.4漲至92.7，12個(gè)交易日里10漲2跌，累計(jì)大漲3.7%。

　　這一波美元指數(shù)上漲不一般。首先，漲勢(shì)凌厲，幾乎是連續(xù)上漲，且上行斜率很陡；其次，之前幾次，如2017年2月、9-10月的上漲，均屬于超跌反彈，之后又重歸下行，但在這次反彈前，美元指數(shù)已企穩(wěn)運(yùn)行超過兩個(gè)月；三是這次美元反彈伴隨著美債利率上行。今年4月以來美國(guó)10年期國(guó)債到期收益率重啟升勢(shì)，并于4月下旬突破3%的心理關(guān)口，為2014年以來首次升破3%。

　　美元利率與匯率共舞

　　按照經(jīng)典的利率平價(jià)理論，利差決定匯率的相對(duì)變化。美債利率及相對(duì)利差走高，或?yàn)槊涝笖?shù)上漲提供了較好的解釋。

　　盡管美債利率上行引發(fā)了全球債市新一輪調(diào)整，但前者上行更快，仍導(dǎo)致美債（國(guó)債，下同）與其他主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債利差走闊。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，目前10年期美債與德債、英債利差分別擴(kuò)大到236BP、146BP，皆創(chuàng)下歷史新高；10年期美債與日債利差也擴(kuò)大到293BP，為2017年10月以來最大值。

　　美債利率上行背后的核心變量是通脹。

　　3月份美國(guó)PCE和核心PCE物價(jià)指數(shù)的同比升幅分別達(dá)到2.0%和1.9%，后者已相當(dāng)接近美聯(lián)儲(chǔ)給出的2%的目標(biāo)區(qū)間。

　　海通證券姜超表示，今年以來美國(guó)通脹預(yù)期明顯提升，是推高美債收益率的主要原因，國(guó)際油價(jià)大漲、就業(yè)市場(chǎng)緊張、稅改等均可能推高通脹。

　　天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)表示，核心通脹指標(biāo)低估了美國(guó)通脹水平，且決定核心通脹的成本端及需求端因素，都在朝著推升通脹的方向變化，預(yù)計(jì)二季度美國(guó)核心通脹仍將趨勢(shì)性上行。

　　市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的通脹預(yù)期也在上升。美國(guó)國(guó)債和通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）之差，可以反映市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹的預(yù)期，該利差自今年2月回落之后，近期再度擴(kuò)大至220BP左右，已升至2014年8月以來的高位水平。

　　分析師們認(rèn)為，如果通脹趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)加快升值的概率將提升，而無論是通脹預(yù)期的變化還是加息預(yù)期的變化，均指向美債利率繼續(xù)上行的方向。

　　另外，供需格局的變化，也在推動(dòng)美債利率上行。一方面，美國(guó)稅改、基建等致使赤字?jǐn)U大，國(guó)債供給明顯增多；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，一些美國(guó)國(guó)債的海外投資者減少了對(duì)美債的投資，這意味著美債的購買力在下降。

　　在美債利率較快上行的同時(shí)，其他一些主要經(jīng)濟(jì)體債券利率上行放緩，使得利差變化仍將支持美元指數(shù)走高。

　　美元指數(shù)由美元對(duì)6種貨幣組成，其中歐元的權(quán)重最大，美元指數(shù)漲跌很大程度上反映了美元與歐元的強(qiáng)弱對(duì)比。

　　2017年，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增勢(shì)強(qiáng)勁、美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步加息，但美元指數(shù)大跌近10%，關(guān)鍵就在市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向歐洲，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)及貨幣政策調(diào)整的預(yù)期大幅推高歐元、英鎊等，進(jìn)而打壓美元指數(shù)。2018年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊穩(wěn)健、美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)穩(wěn)步加息，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能卻出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象，通脹上升和寬松政策退出并沒有先前市場(chǎng)預(yù)想的順利，這種預(yù)期差導(dǎo)致歐元對(duì)美元走弱、歐美利差擴(kuò)大，美元多頭信心得到提振。

　　人民幣有壓力但不悲觀

　　從歷史走勢(shì)上看，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)二者走勢(shì)高度相關(guān)。隨著美元指數(shù)脫離3年多的低位，顯露出上行勢(shì)頭，未來人民幣兌美元匯率走勢(shì)面臨的變數(shù)增多。

　　值得注意的是，今年以來中美債市此消彼長(zhǎng)，致利差快速收窄，10年期中、美利差一度降至約55BP，目前為70BP，而去年11月下旬時(shí)該利差曾達(dá)到160BP，今年初也有160BP。

　　雖然歷史上中美利差變化與人民幣兌美元匯率走勢(shì)并不完全一致，有些時(shí)候甚至完全相反，但利差背后隱藏的信息仍值得關(guān)注。今年以來中美利差收窄，與兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及貨幣政策走向的邊際變化有關(guān)，一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)則穩(wěn)中略緩，出現(xiàn)一定的增速下行跡象；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息縮表，人民幣銀行幾度動(dòng)用準(zhǔn)備金工具，貨幣政策取向出現(xiàn)一定微調(diào)。

　　歸根到底，人民幣兌美元匯率波動(dòng)緣于經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)變化。就這一點(diǎn)來看，近期中美利差變化仍對(duì)匯率具有指示意義。

　　近期人民幣兌美元匯率已出現(xiàn)一定的回調(diào)。5月3日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)調(diào)低62基點(diǎn)，報(bào)6.3732元，為1月25日以來新低，自4月18日以來已累計(jì)下調(diào)961基點(diǎn)，貶值幅度為1.53%。

　　與美元指數(shù)漲幅相比，人民幣兌美元調(diào)整幅度較小。但目前美元已實(shí)現(xiàn)向上突破，倘若未來美元指數(shù)繼續(xù)走高，中美利差繼續(xù)擴(kuò)大，人民幣對(duì)美元轉(zhuǎn)入階段性貶值并非不可能。

　　貶值并不可怕，過去一年多時(shí)間里，人民幣對(duì)美元升值了超過10%之后，即便未來出現(xiàn)一定的貶值，也不改變?nèi)嗣駧艑?duì)美元總體持穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。匯率有升有貶，才是雙向波動(dòng)。

　　也不應(yīng)對(duì)人民幣兌美元的走勢(shì)過度悲觀。一是目前境內(nèi)外人民幣匯率價(jià)差很小，NDF隱含的匯率預(yù)期也沒有明顯變化，貶值預(yù)期并不強(qiáng)烈；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有也不會(huì)出現(xiàn)失控下行，全年完成增長(zhǎng)任務(wù)的壓力不大，意味著人民幣匯率有底部支撐，向下空間不大；三是不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，充分就業(yè)形勢(shì)下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在接近“繁榮頂點(diǎn)”，基本面未必會(huì)給美債利率提供太大的繼續(xù)上行空間。

　　進(jìn)一步看，強(qiáng)勢(shì)美元?dú)w來，很多非美貨幣都有壓力，與一些主要非美貨幣相比，人民幣表現(xiàn)并不弱。外匯交易中心公布的CFETS人民幣匯率指數(shù)自3月以來持續(xù)走高。擺脫單一貨幣的視角，人民幣匯率其實(shí)仍然并有望繼續(xù)保持總體穩(wěn)定。