今年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給一個(gè)亂來的家伙

作 者：王爍 來 源：財(cái)新網(wǎng)發(fā)表日期：2017-10-11

    2017年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)今天頒給了Richard Thaler，算是了結(jié)一樁公案。無他，他早該得了。雖然該得諾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家不只一個(gè)，但Thaler到今天才得，委實(shí)意外。Thaler最早服膺心理學(xué)家Daniel Kanehman和Amos Tversky對(duì)人類行為系統(tǒng)性偏離理性假設(shè)的研究，并將其引入經(jīng)濟(jì)學(xué)營(yíng)壘，開創(chuàng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的行為轉(zhuǎn)向，可以說是第一個(gè)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)此前歷次得獎(jiǎng)，榜上均無Thaler之名，人們意外之余，也擔(dān)心他的機(jī)會(huì)變得越來越少。

　　Kanehman于2002年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，Thaler沒份。前年Robert Shiller與Eugene Fama分享諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，F(xiàn)ama是Thaler在芝加哥大學(xué)的同事兼學(xué)術(shù)門派對(duì)手，而Shiller還是在Thaler慫恿下轉(zhuǎn)向行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的，Thaler還是沒份。

　　還好，結(jié)果好一切好。

　　Thaler近年新書Misbehaving（《亂來》）是一本類自傳兼行為經(jīng)濟(jì)學(xué)簡(jiǎn)史。這種合二為一的寫法，一般人不行，只能出自宗師之手。

　　一

　　不出意外，這本書以Kahneman和Tversky的段子開篇。這兩位是心理學(xué)前景理論（prospect theory）創(chuàng)始人。

　　Thaler說，Tversky有多棒呢？心理學(xué)界有一個(gè)段子，你越早認(rèn)識(shí)到Tversky比你聰明，你就越聰明。Tversky早逝，很遺憾沒有與Kahneman一起拿諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

　　用Kahneman一出場(chǎng)也是個(gè)段子，Kahneman當(dāng)著Thaler的面接受關(guān)于紐約時(shí)報(bào)書評(píng)關(guān)于Thaler的采訪，認(rèn)為Thaler最大的優(yōu)點(diǎn)是懶，因?yàn)橛袘羞@個(gè)門檻攔著，所以只做足夠有意思的事情。

　　Thaler是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的先鋒，也是與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)幾十年來大辯論的主辯之一。這書延續(xù)了辯論?；饸鉂u消，機(jī)鋒仍在。他列舉了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的批評(píng)，一一還擊。

　　——貌似（as if）。弗里德曼舉臺(tái)球手擊球?yàn)槔?，說明專業(yè)臺(tái)球手雖然不必知道力學(xué)、數(shù)學(xué)、空氣動(dòng)力學(xué)，但擊球必須貌似與研究透這些后的擊球一致，否則就不能打得一手好球。Thaler反駁：專業(yè)臺(tái)球手畢竟是極少數(shù)，大多數(shù)人毛估估就擊球了。經(jīng)濟(jì)學(xué)又不是研究專業(yè)人士的學(xué)問。

　　——利害（stake）與學(xué)習(xí)（learning）。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)批評(píng)說，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)的那些非理性行為，是因?yàn)闆]玩真的或者是玩真的但玩得不夠大，所以參與者不夠認(rèn)真，沒有充分調(diào)動(dòng)理性能力，玩大了就不一樣了。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)還認(rèn)為，如果多來幾次實(shí)驗(yàn)，參與者會(huì)在實(shí)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，這些非理性行為會(huì)逐步消失。Thaler作了類似于大專辯論會(huì)上常見的巧妙回答：這兩個(gè)批評(píng)是互相矛盾的。越是利害相關(guān)的事情，就越是人生中的重要事情，就越是不頻繁發(fā)生。最重要的事情，往往只發(fā)生一次，上哪里學(xué)習(xí)去？這個(gè)回答巧是巧，但只能勝人之口，不能服人之心。

　　——市場(chǎng)。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，市場(chǎng)能消滅那些不符合理性假設(shè)的行為。Thaler認(rèn)為，這種情形時(shí)常發(fā)生，但相反的事情，也就是不符合理性假設(shè)的行為長(zhǎng)存，也常有。進(jìn)化論并不必然偏愛理性。這我很同意。進(jìn)化沒有方向不管優(yōu)劣。社會(huì)充滿了互動(dòng)與反饋，多算勝少算只是一種情形，偶爾會(huì)有少算勝多算，傻子夠多能把聰明人踩死。聰明人生氣的不是世上有傻子，而是偶爾自己居然會(huì)被傻子踩死。不信，請(qǐng)看當(dāng)前的A股市場(chǎng)。

　　二

　　行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要進(jìn)展，大多發(fā)生在行為金融學(xué)領(lǐng)域，因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域最早有足夠多的數(shù)據(jù)。Thaler說，經(jīng)典金融學(xué)理論植根于Fama命名的有效市場(chǎng)假設(shè)（EMH），包含兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的論斷：價(jià)格永遠(yuǎn)是對(duì)的；不可能系統(tǒng)性地戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

　　與大多數(shù)人一樣，他的研究主要是挑戰(zhàn)后者。他發(fā)現(xiàn)，三五年內(nèi)表現(xiàn)最差的股票，在接下來的三五年內(nèi)，表現(xiàn)會(huì)好于前三五年表現(xiàn)最好的股票，也會(huì)好于市場(chǎng)指數(shù)。

　　Shiller則在兩個(gè)方面同時(shí)著力。在系統(tǒng)性戰(zhàn)勝市場(chǎng)是否可能這一側(cè)，他發(fā)現(xiàn)，上市公司過去七年業(yè)績(jī)的平均市盈率，對(duì)于股價(jià)表現(xiàn)有一定的預(yù)測(cè)能力。在價(jià)格永遠(yuǎn)是對(duì)的這一側(cè)，他發(fā)現(xiàn)，通過上市公司的分紅記錄，按現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型倒推其理論價(jià)格，其波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)。Shiller獲得了2013年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

　　與Shiller分享諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的Eugene Fama發(fā)明了有效市場(chǎng)理論這個(gè)術(shù)語。他與Thaler、Shiller等人的分歧，在多年以后，用他自己的話說，“經(jīng)驗(yàn)層面沒什么差別，解釋不同。”

　　經(jīng)典金融理論認(rèn)為，股價(jià)的惟一驅(qū)動(dòng)因素是其beta，也就是與市場(chǎng)波動(dòng)率的相關(guān)性。研究大量金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)后，F(xiàn)ama后來提出了三因子模型，beta之外，增加了value（價(jià)值）、size（規(guī)模）：凈資產(chǎn)/市值比大的股票，以及小市值的股票，其表現(xiàn)都優(yōu)于指數(shù)。近年，F(xiàn)ama更把三因子模型擴(kuò)至五因子模型，又增加了盈利性和投資兩個(gè)因子：凈資產(chǎn)收益率高的股票，以及固定資產(chǎn)投資要求低的股票，其表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)。對(duì)這些經(jīng)典金融理論難以解釋的現(xiàn)象，F(xiàn)ama指出其存在，不作解釋。

　　到了今天，有人認(rèn)為，在五因子之外，還應(yīng)加上一個(gè)趨勢(shì)（momentum）：過去6到12個(gè)月表現(xiàn)好的股票，在接下來的6到12個(gè)月中表現(xiàn)也好。

　　順著坡往下滑，隨著因子越來越多，理論也就越來越從規(guī)范性的蛻變成描述性的了：市場(chǎng)應(yīng)該怎么怎么樣----〉市場(chǎng)事實(shí)上是怎么怎么樣。

　　三

　　這本書中掌故很多。介紹一個(gè)股票超額收益率之謎。學(xué)者發(fā)現(xiàn)，美國(guó)近百年來，股票的年化收益率高過債券6個(gè)百分點(diǎn)。學(xué)者進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“合理的”超額收益應(yīng)該不到1個(gè)百分點(diǎn)。那多出的5個(gè)百分點(diǎn)怎么解釋？

　　薩繆爾森有次問同伴，如果有一個(gè)賭局：下注100，輸贏概率55開，贏了賠你110，輸了人家拿走。你玩不玩？同伴不玩，但補(bǔ)了一句，如果是玩100次，那我就玩。同伴的第一個(gè)選擇是基于厭惡損失（loss aversion），第二個(gè)選擇是基于大數(shù)定律。薩繆爾森想了很久，最后寫了篇論文，認(rèn)為如果選擇不玩第一次，那么就應(yīng)選擇不玩全部100次：假設(shè)已經(jīng)玩了99次，那最后只剩一次，是不會(huì)玩的。同理倒推，98次，97次，直到第一次，哪次也不會(huì)玩。

　　Thaler的看法正好與薩繆爾森倒過來：大數(shù)定律是對(duì)的，而如果要玩100次，那就要玩第一次。不能因?yàn)閷?duì)眼下這次博弈的loss aversion而放棄長(zhǎng)期博弈的有利賠率。他由此認(rèn)為，股票超額收益的來源，正是投資者因?yàn)檫^于回避短期風(fēng)險(xiǎn)，而放棄了長(zhǎng)期有利賠率。他的大拇指定律建議是，投資者少看股價(jià)，看的次數(shù)越少，投資收益越高。

　　四

　　讀Thaler這本書，建議與Daniel Kahneman前兩年的Think，F(xiàn)ast & Slow參看，兩本書都屬于自傳兼學(xué)科簡(jiǎn)史。Kahneman的書豐富，Thaler的書流暢。

　　Richard Thaler在序言里說，無論什么時(shí)候覺得這書乏味了，就請(qǐng)立即放下，否則就又是一種misbehaving。我讀完了。

　　我讀這書的體會(huì)，是原教旨主流經(jīng)濟(jì)學(xué)基于最優(yōu)決策和均衡理論，類似公理系統(tǒng)，在這個(gè)意義上是不可能會(huì)錯(cuò)的，問題在于拿來做預(yù)測(cè)，開藥方的時(shí)候，把現(xiàn)實(shí)與經(jīng)濟(jì)學(xué)模型作比對(duì)，然后認(rèn)為問題出在與模型不一致的現(xiàn)實(shí)上，藥方就開在把現(xiàn)實(shí)改造到與模型的假設(shè)一致。模型完美解釋新的現(xiàn)實(shí)，問題就被認(rèn)為解決了。產(chǎn)權(quán)改革、讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，這些都不是經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿研究，也用不著大學(xué)者來開藥方，學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)ABC的新手都開得出來。大多數(shù)時(shí)候管用，不過，正如墨菲定律所預(yù)測(cè)的那樣，最關(guān)鍵最緊迫的時(shí)候，這藥方就最不管用。

　　至于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)，Thaler這書結(jié)尾的時(shí)候說，接下來有三個(gè)未盡的方向，第一個(gè)是在經(jīng)驗(yàn)層面繼續(xù)尋找發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性偏離理性假設(shè)的人類行為。第二個(gè)是建立統(tǒng)合性的理論。第三個(gè)是應(yīng)用。第一個(gè)主要成果在行為金融領(lǐng)域，仍在繼續(xù)；第二個(gè)正如行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的批評(píng)者所批評(píng)的那樣，還沒有；第三個(gè)Thaler身體力行，nudge-選擇設(shè)計(jì)-libertarian paternalism，他走的是這條路。

　　所有的模型都是錯(cuò)的，好在有些還有用。