須理性看待國家海外凈資產(chǎn)及其凈收益

作 者：王永利 來 源：新浪財(cái)經(jīng)發(fā)表日期：2015-06-26

 　　對外匯儲備的變動及其對應(yīng)的產(chǎn)能和資金的利用效率必須高度重視。不僅要看到外匯儲備快速增長會推動貨幣總量快速擴(kuò)張，而且還必須看到其大規(guī)模減少會收縮基礎(chǔ)貨幣投放，并進(jìn)一步更大幅度地收縮貨幣總量，而且其影響和應(yīng)對難度遠(yuǎn)非外匯儲備擴(kuò)張可比。

 

　　最近，一則關(guān)于中、美、日三國海外凈資產(chǎn)及其凈收益的消息在社會上引起極大震動：“世界上有一個(gè)國家，手握超過3萬億美元的海外凈資產(chǎn)，去年的凈投資收益達(dá)到1700億美元，這個(gè)國家是日本。世界上有一個(gè)國家，欠了4.5萬億美元的海外凈負(fù)債(負(fù)的凈資產(chǎn))，但去年的海外凈投資收益竟然高達(dá)2288億美元，這個(gè)國家是美國。世界上還有一個(gè)國家，手握近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，但去年的海外凈投資收益卻是負(fù)298億美元，這個(gè)國家是中國。”

　　由此，某知名學(xué)者尖銳地指出：“能夠負(fù)債是實(shí)力的標(biāo)志，能夠負(fù)很多債說明有本事。美國借很多外債，同時(shí)又在國外投資持有各類股權(quán)資產(chǎn)，在其國內(nèi)減稅且加大赤字，帶來的結(jié)果是國內(nèi)外雙豐收。相比之下，中國拿著幾萬億美元外匯儲備，傻乎乎地瞎興奮，就像明清人一樣以為國庫存銀子多才是實(shí)力，他們沒想到這是通過賣環(huán)境、賣資源、賣股權(quán)資產(chǎn)、賣健康得來的錢，同時(shí)又拿這些錢去買那些年收益1%-2%的外國債券，或者通過一些‘大手筆’運(yùn)動式投資計(jì)劃投到那些鳥不拉屎的地方去燒錢。”這種觀點(diǎn)已引起不少知名人士的附和，并在社會上引起很大反響。

　　上述數(shù)字比較和知名學(xué)者的尖銳發(fā)聲，不能不讓人深感震驚，大有振聾發(fā)聵的感覺。但仔細(xì)琢磨，這種看法卻不夠全面和客觀，難免有失理性，很容易產(chǎn)生嚴(yán)重的誤導(dǎo)。

　　這里至少有以下方面值得注意：

　　一、上述消息過度強(qiáng)調(diào)海外凈資產(chǎn)及其凈收益的綜合結(jié)果，而并沒有進(jìn)行資產(chǎn)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)分析。

　　實(shí)際上，世界各國的海外資產(chǎn)、負(fù)債并不完全相同，而不同的投資和負(fù)債的收益與成本相差是非常大的。

　　在海外資產(chǎn)方面，最主要的內(nèi)容是國家對外的投資，主要包括對各類經(jīng)濟(jì)組織的股權(quán)投資(直接投資)和對金融市場的證券投資兩大類：

　　一般而言，股權(quán)投資由于受到《公司法》資本保全要求的限制，需要承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營管理最終的責(zé)任，不能隨意從所投資的企業(yè)撤回投資(需要資金時(shí)，只能轉(zhuǎn)讓投資)，因此，其風(fēng)險(xiǎn)較高，所要求的投資回報(bào)率也就相應(yīng)提高。而金融市場的證券(包括國債、政府債、金融機(jī)構(gòu)債、公司債以及市場流通的股票等有價(jià)證券)投資，由于證券的透明度、流動性以及監(jiān)管較強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)相對較低，因此，其投資回報(bào)率也就相應(yīng)較低。

　　另外，一個(gè)國家的海外資產(chǎn)還包括存放在金融機(jī)構(gòu)或央行的存款，以及其他應(yīng)收賬款等。這類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低，其收益水平也會進(jìn)一步降低。

　　那么，能不能將低收益的海外資產(chǎn)都轉(zhuǎn)成高收益的海外直接投資呢？這不僅取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好(流動性、安全性、盈利性的平衡點(diǎn)選擇)，還取決于被投資者的需求，如其對資本的需求、對技術(shù)的需求、對管理經(jīng)驗(yàn)的需求等。有的國家急需要引進(jìn)海外投資，但由于投資環(huán)境達(dá)不到投資者的要求而難以引進(jìn)；有的國家有資本，但卻由于種種原因難以投資到海外的經(jīng)濟(jì)組織上去，獲取更大的投資回報(bào)。

　　在海外負(fù)債方面，又包括主動負(fù)債和被動負(fù)債兩大類：

　　主動負(fù)債一般指一個(gè)國家的政府部門、企業(yè)部門、金融部門等根據(jù)需要，主動到海外籌集債務(wù)資金，如到海外發(fā)行債券、獲得海外銀行貸款等。

　　被動負(fù)債一般是在當(dāng)今社會經(jīng)濟(jì)往來主要采用“記賬清算”方式(通過金融機(jī)構(gòu)，以存款賬戶增減記錄，即增減債權(quán)、債務(wù)的方式)進(jìn)行的，而非“現(xiàn)金清算”方式(直接的現(xiàn)金收付，不會出現(xiàn)債權(quán)、債務(wù)關(guān)系)的情況下，一國對外投資或進(jìn)口付匯造成本國貨幣“流出”時(shí)，實(shí)際上僅僅造成了貨幣所有權(quán)的流出，而沒有發(fā)生實(shí)際的貨幣流出，但卻因此增加了貨幣發(fā)行國的對外債務(wù)，并相應(yīng)增加了貨幣儲備國(擁有貨幣所有權(quán)的國家)的債權(quán)。

　　這種負(fù)債主要是由于清算方式被動造成，債權(quán)人不將其儲備貨幣用回來，貨幣發(fā)行國很難主動減少這種負(fù)債，即使海外債權(quán)人將其儲備貨幣通過投資、進(jìn)口等方式轉(zhuǎn)讓給其他國家，也不會減少貨幣發(fā)行國的負(fù)債。因此，當(dāng)一國貨幣成為國際儲備貨幣，其被動負(fù)債就會隨其貨幣國際儲備規(guī)模的變化而變化，國外擁有其貨幣儲備越多，其被動負(fù)債就會越大。

　　一般而言，被動負(fù)債的成本會大大低于主動負(fù)債，但這種被動負(fù)債的增加卻需要非常嚴(yán)苛的條件，即其貨幣要更多地成為其他國家的儲備貨幣。

　　從中、美、日三國的情況看，其海外資產(chǎn)和負(fù)債的構(gòu)成存在極大的不同。

　　中國在改革開放初期，生產(chǎn)能力和消費(fèi)水平非常低下，大量的資源和勞動力有待開發(fā)，亟需引進(jìn)海外資本、產(chǎn)品、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)等，推動中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而中國廉價(jià)的資源、勞動力和環(huán)境保護(hù)，以及獨(dú)特的政府支持、優(yōu)惠政策，也吸引大量的國際資本和產(chǎn)能流入，起產(chǎn)品除支持國內(nèi)需求外，更多的是用于出口，滿足國際市場的需求，從而使中國發(fā)展成為新的“世界工廠”。

　　但由于中國的貨幣并不是國際貨幣，大量的外商投資和出口收匯所形成的外匯儲備，只能被動地存放海外(特別是最國際中心貨幣發(fā)行國——美國)或用于投資金融市場證券，還難以直接對外進(jìn)行股權(quán)投資。

　　特別是在人民幣不斷升值的過程中，社會上獲取的外匯都愿意結(jié)匯轉(zhuǎn)成人民幣，因而將外匯儲備主要集中到中央銀行身上(在人民幣保持明顯的升值態(tài)勢時(shí)，要推動“藏匯于民”是不現(xiàn)實(shí)的)，而央行的外匯儲備對應(yīng)的是發(fā)行貨幣，為保持幣值穩(wěn)定，央行更多地注重外匯儲備的安全性和流動性，而非收益性的情況下，更是難以有效開展股權(quán)投資。

　　即使由中央財(cái)政購買一部分外匯儲備，形成國家主權(quán)基金，其投資在很多西方國家仍受到諸多限制。這就使中國在很長一個(gè)時(shí)期，一直是資本凈輸入國，而非凈輸出國。直到2014年，這種情況才發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　這就造成中國吸收的負(fù)債主要是主動負(fù)債，其成本遠(yuǎn)比被動負(fù)債高，但海外投資主要是證券類投資，特別是國債和金融機(jī)構(gòu)存款等，其收益遠(yuǎn)比股權(quán)投資低，因此，盡管其海外凈資產(chǎn)近2萬億美元，但其海外凈收益很低，甚至出現(xiàn)負(fù)收益也并不足以為怪。

　　與中國形成鮮明對比的是，美國依靠其先進(jìn)的技術(shù)、強(qiáng)大的資金實(shí)力和國際影響力，對海外的股權(quán)投資很大，特別是對發(fā)展中國家的投資，回報(bào)率都很高。同時(shí)，由于美元是國際中心貨幣，美元的國際儲備規(guī)模很大，就使其海外負(fù)債規(guī)模更大，形成了世界上規(guī)模最大的海外凈負(fù)債，但其海外負(fù)債中，很大的部分是美元儲備的被動負(fù)債，其成本比主動負(fù)債低很多。這樣，盡管美國的海外凈負(fù)債規(guī)模龐大，但其海外凈投資收益仍然很大。

　　與中美相比，日本處在中間的位置。

　　一方面，與中國相似，日本保持了很大的貿(mào)易順差，但由于貿(mào)易清算中日元的比例并不高，而更多的仍是美元等國際貨幣，因此，貿(mào)易順差的擴(kuò)大，只能使日本擁有龐大的外匯儲備(曾經(jīng)世界領(lǐng)先，目前列中國之后排世界第二)，而外匯儲備同樣只能被動地存放海外或更多地投資于金融證券，其收益率比股權(quán)類投資低很多。

　　與美國相似的是，日本的對外股權(quán)投資也很大(并相應(yīng)減少了其外匯儲備，這也成為日本國家外匯儲備沒有中國大，但其海外凈資產(chǎn)卻超過中國上萬億美元的一個(gè)重要原因)，但不同的是，由于日元的國際儲備規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與美元相比，因此，日本因日元的國際儲備而形成的被動負(fù)債規(guī)模也就很小，這就使日本的海外凈資產(chǎn)規(guī)模明顯大于美國，但其凈收益規(guī)模卻仍無法與美國相比。

　　顯而易見，海外資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)不同，對海外凈收益的影響是非常明顯的。中國要努力優(yōu)化海外資產(chǎn)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)，爭取最好的海外凈收益，但這卻并不是可以隨心所欲、沒有條件的。簡單地與美國比較甚至是攀比，是沒有道理，甚至是容易出大錯誤的！

　　二、上述消息和看法過于靜態(tài)和孤立地看問題，而沒有全面、動態(tài)地看問題。

　　從上述消息提供的數(shù)字直觀看，確實(shí)存在“負(fù)債越大越賺錢”、“中國手握幾萬億美元外匯儲備卻不賺錢”的現(xiàn)象，但由此就對我國持有巨額外匯儲備以及外匯儲備的應(yīng)用嗤之以鼻或橫加指責(zé)，卻不免失之偏頗、自以為是。

　　實(shí)際上，在我國外匯儲備超過500億美元之后，對“外匯儲備是否太多了”的爭論就一直未斷且不斷加強(qiáng)，有人曾因?yàn)?005年之后人民幣不斷升值，而計(jì)算出國家外匯儲備的匯率損失高達(dá)上千億元、數(shù)千億元等；還有人指出，中國屬于發(fā)展中國家，一方面依靠優(yōu)惠政策招商引資，另一方面又以很低的價(jià)格把外匯存放美國等發(fā)達(dá)國家或者購買其國債，實(shí)在沒有道理。

　　有人甚至計(jì)算出，我國1995-2008年吸引外資的投資回報(bào)率平均在23%以上，而國家外匯儲備的平均回報(bào)率在2.3%左右，造成極其嚴(yán)重的損失；全球金融危機(jī)爆發(fā)后，也曾有人強(qiáng)烈呼吁把外匯“拿回來”，或者拿出1萬億美元分給老百姓(77.08, -5.27, -6.40%)，刺激消費(fèi)。如此等等，一度使巨額外匯儲備飽受爭議。現(xiàn)在，再拿海外凈資產(chǎn)和凈收益來說事，其實(shí)只是對巨額外匯儲備進(jìn)行指責(zé)的一種新的說辭而已。

　　對中國巨額外匯儲備問題，本人曾在2013年9月出版的《國際金融研究》上發(fā)表了題為“巨額國家外匯儲備：飽受爭議，卻獲益無限”的文章，對很多問題進(jìn)行了解答，在此還需要將主要觀點(diǎn)再強(qiáng)調(diào)一下：

　　(一)中國的國家外匯由極度緊缺、強(qiáng)制收兌，到快速增長，不斷放松管制，儲備規(guī)模一度接近4萬億美元，遠(yuǎn)超日本成為世界第一，是有客觀需求和政策原因的。從根本上說，是我國堅(jiān)持改革開放，擴(kuò)大國資本際吸引力和出口創(chuàng)匯能力的結(jié)果，是在大量外匯流入中國的情況下保持人民幣匯率合理上漲，進(jìn)而保持出口和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的客觀需要。沒有這些變化，巨額外匯儲備并不是國家或央行想買就能買到的！

　　(二)衡量國家外匯儲備是否合理，最根本的是要看由此形成的產(chǎn)能和資金，是否得到了有效利用，是否有助于經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)健康較快發(fā)展。外匯流入，換成人民幣運(yùn)用，不能只看到兩種貨幣之間的利率和匯率差異，還必須將資金實(shí)際創(chuàng)造的財(cái)富加進(jìn)去一并考慮。

　　也就是說，不能孤立地簡單地比較外匯儲備運(yùn)用的收益率，而必須放在整個(gè)國家投入產(chǎn)出的大賬中做比較。在有良好效益的情況下，國家外匯儲備可以說多多益善、越多越好；如果外匯儲備所對應(yīng)的產(chǎn)能和資金利用效率低下，對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面影響，就反映出外匯儲備過多了，必須及時(shí)調(diào)整相關(guān)政策，控制其繼續(xù)增長，否則，其結(jié)果必然是非常可怕的！

　　目前看，我國經(jīng)過長時(shí)間高速發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)呈現(xiàn)出越來越普遍和嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩、投資效益下滑問題，資源消耗、環(huán)境污染和人口老齡化日益突出，亟需轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)升級換代，因此，必須盡快轉(zhuǎn)變以往簡單的招商引資、擴(kuò)大生產(chǎn)、提高增長率的思維和模式，切實(shí)加大對資源、環(huán)境和勞動力的保護(hù)，推動財(cái)稅體制改革，運(yùn)用市場機(jī)制淘汰落后及過剩產(chǎn)能，提高熱錢進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)和成本，提高資金投入產(chǎn)出能力，使國家外匯儲備所對應(yīng)的產(chǎn)能和資金得到有效利用。

　　(三)由于采用記賬清算方式，各個(gè)國家的外匯儲備基本上都要存放在貨幣發(fā)行國，這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的結(jié)果。人們習(xí)慣性所說的“一國貨幣流出”，僅僅指的是貨幣的所有權(quán)流出，而真正的貨幣(頭寸)并沒有流出。要減少這些外匯的儲備，只能是通過投資或進(jìn)口將外匯用出去，否則，要真正“拿回外匯”是不可能的(也就是說，國家外匯儲備只能“用出去”，不能“拿回來”)！

　　(四)至于人民幣大幅度升值所直接計(jì)算出來的外匯儲備匯率損失，更是不值得引起驚慌。因?yàn)椋M管人民幣大幅度升值，但在外匯儲備總量仍在增加的情況下，央行買多賣少(屬于凈買入)，意味著其購買同樣的外匯可以用更少的人民幣，并沒有實(shí)際的損失(原來用高價(jià)買進(jìn)的外匯并沒有用低價(jià)賣出)，反而使整體成本更低了。如果未來出現(xiàn)資金外流，外匯供不應(yīng)求，人民幣必然貶值，此時(shí)，央行作為外匯唯一或最主要的供應(yīng)者，其儲備的外匯可能獲得巨額的兌換收益，而不是有人所說的“嚴(yán)重的匯兌損失”！

　　結(jié)論：巨額外匯儲備，盡管飽受爭議，卻可能獲益巨大。

　　我國外匯儲備快速增長并保持世界第一、遠(yuǎn)超第二的規(guī)模，不僅有力地推動了我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，增強(qiáng)了我國的綜合國力和國際影響力，也為人民幣提供了重要支撐，為人民幣國際化創(chuàng)造了非常重要的條件。如果沒有世界第一的巨大的國家外匯儲備，我國的國際影響力是根本無法達(dá)到今天的水平的。可以說，盡管飽受爭議，很多問題也一直沒有得到明確的有說服力的解析，我國巨額的外匯儲備在不知不覺中，可能已經(jīng)獲益巨大，甚至更多好處還沒有充分顯現(xiàn)！

　　當(dāng)然，無論如何，由于巨額國家外匯儲備已經(jīng)形成，并且其已經(jīng)對我國經(jīng)濟(jì)金融乃至社會發(fā)展產(chǎn)生了極其深刻的影響，成為我國貨幣總量中最重要的影響因素(2003年以來，央行外匯占款的增加成為我國基礎(chǔ)貨幣投放最主要的渠道)，其趨勢性大規(guī)模增加或減少的變化都將對我國產(chǎn)生極其重要的影響。

　　因此，對外匯儲備的變動及其對應(yīng)的產(chǎn)能和資金的利用效率必須高度重視。

　　不僅要看到外匯儲備快速增長會推動貨幣總量快速擴(kuò)張，容易催生通貨膨脹，而且還必須看到其大規(guī)模減少會收縮基礎(chǔ)貨幣投放，并進(jìn)一步更大幅度地收縮貨幣總量，容易催生嚴(yán)重的通貨緊縮，而且其影響和應(yīng)對難度遠(yuǎn)非外匯儲備擴(kuò)張可比。

　　因此，要密切關(guān)注外匯儲備的變動趨勢，特別是高度警惕可能出現(xiàn)的外匯大規(guī)模外流，認(rèn)真分析和準(zhǔn)確把握其可能對貨幣總量產(chǎn)生的影響，采取有效措施，防止其可能出現(xiàn)超出預(yù)期的變動而對貨幣總量以及全社會流動性，乃至經(jīng)濟(jì)金融和社會穩(wěn)定等產(chǎn)生重大沖擊。

　　同時(shí)，有必要認(rèn)真研究“央行外匯儲備”與“財(cái)政外匯儲備”的關(guān)系(國際上，所謂“國家外匯儲備”更多是指財(cái)政外匯儲備，而不是央行外匯儲備)，明確是否可以由財(cái)政(發(fā)行專項(xiàng)國債)向央行購買外匯，減少央行外匯儲備和基礎(chǔ)貨幣投放，增強(qiáng)財(cái)政(政府)招商引資的成本壓力，促進(jìn)財(cái)政和央行職責(zé)的合理分工與協(xié)調(diào)配合，提高巨額外匯儲備的利用效率。

　　同時(shí)，要以國家外匯儲備為依托，圍繞“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃的推進(jìn)，以及亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲綢之路發(fā)展基金、金磚國家開發(fā)銀行的建設(shè)，大力推進(jìn)人民幣國際化并擴(kuò)大中國的海外直接投資，從而探索和建立由中國引領(lǐng)的國際化新模式和國際貨幣新體系、國際金融新秩序等。

　　可見，切實(shí)加強(qiáng)國家外匯儲備的關(guān)注和研究，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題并調(diào)整相關(guān)政策和策略，加強(qiáng)外匯儲備管理和利用是非常必要、非常重要的，但這必須要有全面、客觀、理性的觀察和分析，決不能以偏概全、嘩眾取寵，造成嚴(yán)重的社會誤導(dǎo)。

　　(本文作者介紹：中國銀行王永利)