財(cái)務(wù)造假三大特點(diǎn) 謹(jǐn)防“美麗曲線”陷阱

作 者：陳靜 來(lái) 源：證券日?qǐng)?bào)發(fā)表日期：2016-06-30

    6月，欣泰電氣或因欺詐發(fā)行退市成為A股市場(chǎng)的熱門(mén)話題之一，該公司因涉嫌欺詐發(fā)行和上市后會(huì)計(jì)造假等觸發(fā)暫停上市相關(guān)條款，又一財(cái)務(wù)造假事件浮出水面。

    對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)表是其了解上市公司的指南針。透過(guò)財(cái)報(bào)了解上市公司的盈利狀況、償債能力、成長(zhǎng)能力、資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流等情況，是投資者選擇投資標(biāo)的、做出投資決策的重要環(huán)節(jié)。

    然而，A股上市公司不斷上演的財(cái)務(wù)造假事件，給價(jià)值投資蒙上了陰影。原本價(jià)值投資在以散戶主導(dǎo)的A股市場(chǎng)面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)，財(cái)務(wù)造假事件將它置于更尷尬的境地。

    縱觀國(guó)內(nèi)外，財(cái)務(wù)造假事件充斥于所有的資本市場(chǎng)，即便是資本規(guī)模龐大且相對(duì)成熟的美國(guó)也不可避免。

    我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，尚不成熟，正處于不斷完善的階段。盡管相關(guān)部門(mén)針對(duì)企業(yè)上市初、上市后不同階段的財(cái)務(wù)狀況建立了相應(yīng)的配套監(jiān)管機(jī)制，進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，但還是有不少企業(yè)存在財(cái)務(wù)造假行為，成為監(jiān)管下的“漏網(wǎng)之魚(yú)”。

    對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，了解財(cái)務(wù)造假發(fā)生的原因、造假企業(yè)的相關(guān)特點(diǎn)，學(xué)會(huì)利用財(cái)報(bào)分析規(guī)避造假標(biāo)的將更有價(jià)值。

    財(cái)務(wù)造假頑疾難治

    以欣泰電氣收到的《行政處罰和市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)》來(lái)看（暫不考慮其退市與否），其造假收益遠(yuǎn)高于行政處罰。欣泰電氣通過(guò)財(cái)務(wù)造假成功上市，首次公開(kāi)募得資金總額達(dá)2.57億元。針對(duì)此次造假事件，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行政處罰和市場(chǎng)禁入事先告知書(shū)，擬對(duì)欣泰電氣及相關(guān)責(zé)任人做出共計(jì)1907萬(wàn)元的罰款，占首次募資金額不到8%。

    追溯歷史，南紡股份、海聯(lián)訊、萬(wàn)福生科、云投生態(tài)均涉及造假上市，不考慮上市后的其他融資情況，其首發(fā)募集金額均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行政處罰。

    從這一層面上來(lái)看，造假受到的行政處罰遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于違法所得。而企業(yè)上市后又可通過(guò)定向增發(fā)、配股等再融資，繼續(xù)利用資本市場(chǎng)“圈錢(qián)”。

    上市融資原本是為了擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道、增強(qiáng)企業(yè)活力、發(fā)展優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而達(dá)到資源合理配置的目的。財(cái)務(wù)造假事件的發(fā)生嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)的秩序，破壞了企業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，損害了投資者的利益。

    從監(jiān)管層面上看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法是嚴(yán)格按照法律規(guī)定實(shí)施的，但相關(guān)制度設(shè)計(jì)導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)造假的處罰力度尚難以發(fā)揮出法律震懾作用。處罰金額與違法金額的巨大反差又導(dǎo)致企業(yè)造假可以獲取巨大收益，在一定程度上成為造假事件輪番上演的推手。

    財(cái)務(wù)造假在一定程度上顯示了我國(guó)立法缺失、執(zhí)法不足的現(xiàn)狀，由此導(dǎo)致監(jiān)管效力嚴(yán)重削弱、處罰力度明顯達(dá)不到“殺一儆百”的效果。追溯根源，這與我國(guó)立法的基本指導(dǎo)思想有關(guān)。與成熟的資本市場(chǎng)相比較，我國(guó)打擊財(cái)務(wù)舞弊更多的是為了維護(hù)市場(chǎng)秩序。而成熟的海外資本市場(chǎng)高度重視保護(hù)投資者的利益，由投資者發(fā)起的巨額民事賠償訴訟，足以形成遏制上市公司財(cái)務(wù)造假的效力。

    可見(jiàn)，在現(xiàn)行市場(chǎng)制度和環(huán)境下，由于各種主客觀原因的存在，財(cái)務(wù)造假成A股一大頑疾，在一定時(shí)期內(nèi)很難消除。

    造假手法萬(wàn)變不離其宗

    企業(yè)財(cái)務(wù)造假手法千變?nèi)f化，但主要是圍繞收入、費(fèi)用和現(xiàn)金流這三方面展開(kāi)，構(gòu)造業(yè)績(jī)“美麗曲線”。從重大財(cái)務(wù)造假事件來(lái)看，上市公司主要造假手法有虛增收入、虛增利潤(rùn)、虛增或減應(yīng)收賬款等。由于上市和退市機(jī)制中重點(diǎn)考察上市公司的凈利潤(rùn)情況，美化利潤(rùn)是財(cái)務(wù)造假的最終目的。

    但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，最直觀的業(yè)績(jī)指標(biāo)莫過(guò)于凈利潤(rùn)。由于“權(quán)責(zé)發(fā)生制”并不考慮本期實(shí)際是否收到或付出資金，而是以權(quán)力或責(zé)任的發(fā)生來(lái)確定應(yīng)收和應(yīng)付，使得利潤(rùn)表成為財(cái)報(bào)中最容易造假的區(qū)域。

    通過(guò)分析2014年、2015年證監(jiān)會(huì)行政處罰部分造假案例發(fā)現(xiàn)，利用不當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)政策通過(guò)關(guān)聯(lián)方或子公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假最為常見(jiàn)。

    1、不當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)

    部分上市公司通過(guò)違規(guī)確認(rèn)收入，少計(jì)提或不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備商譽(yù)等，或?qū)⒄a(bǔ)助等營(yíng)業(yè)外收入直接沖減成本等方式操縱利潤(rùn)，違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定。

    如食品飲料業(yè)的蓮花健康，將本應(yīng)作為政府補(bǔ)助的營(yíng)業(yè)外收入直接沖減生產(chǎn)成本，會(huì)計(jì)處理不符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定。中科云網(wǎng)、*ST生物通過(guò)違規(guī)確認(rèn)收入的方式，虛增營(yíng)業(yè)收入，操縱利潤(rùn)。

    2、利用關(guān)聯(lián)方或關(guān)聯(lián)交易

    還有不少上市公司利用關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易造假，如康欣新材（舊稱青鳥(niǎo)華光）、紫鑫藥業(yè)等?？敌佬虏囊蛭窗匆?guī)定披露相關(guān)關(guān)聯(lián)方關(guān)系及關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致利潤(rùn)總額虛增；此外其還利用子公司實(shí)施并無(wú)商業(yè)實(shí)質(zhì)的購(gòu)銷交易，虛增年度營(yíng)業(yè)收入。

    再如中基健康（舊稱新中基）通過(guò)自己設(shè)立的隱形空殼公司與非關(guān)聯(lián)的中轉(zhuǎn)過(guò)賬公司，連續(xù)多年虛構(gòu)購(gòu)銷業(yè)務(wù)，虛增業(yè)務(wù)收入與成本，虛增或者虛減利潤(rùn)導(dǎo)致公司2006年至2011年年度報(bào)告信息披露存在虛假記載及重大遺漏。

    不管是虛構(gòu)交易還是直接虛構(gòu)收入、利潤(rùn)，上市公司的財(cái)務(wù)造假行為僅僅依靠上市公司本身是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)起著至關(guān)重要的作用。實(shí)際中，由于造假公司與相關(guān)群體互通一氣，市場(chǎng)信息嚴(yán)重不對(duì)稱，投資者很難獲取真實(shí)信息。

    造假標(biāo)的三大特點(diǎn)

    造假上市公司在被揭穿之前，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或股價(jià)往往表現(xiàn)靚麗。造假事件公開(kāi)后，上市公司形象嚴(yán)重受損、短期內(nèi)股價(jià)或大幅縮水，嚴(yán)重干擾了證券市場(chǎng)秩序，影響了投資者利益。

    通過(guò)整理證監(jiān)會(huì)2010以來(lái)公布的《行政處罰決定書(shū)》，統(tǒng)計(jì)顯示涉及財(cái)務(wù)造假的企業(yè)共44家，其中廣州新大地、山西天能科技、河南天豐節(jié)能為IPO造假，廣西康華農(nóng)業(yè)為借殼上市造假，均未能成功上市；其他39家為上市公司。本文主要以39家上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)其行業(yè)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)、市場(chǎng)表現(xiàn)的分析，發(fā)現(xiàn)造假標(biāo)的存在一定的特點(diǎn)：

    1、傳統(tǒng)行業(yè)成造假重災(zāi)區(qū)

    從上市公司財(cái)務(wù)造假起始年份（證監(jiān)會(huì)披露的年報(bào)虛假信息起始年）所屬行業(yè)分布來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)為造假高發(fā)區(qū)，其中以化工、農(nóng)林牧漁業(yè)等為代表的傳統(tǒng)行業(yè)成財(cái)務(wù)造假多發(fā)行業(yè)（見(jiàn)圖1）。

    傳統(tǒng)行業(yè)周期短，尤其是近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)迅速崛起，化工、農(nóng)林牧漁等傳統(tǒng)行業(yè)受到巨大沖擊，相關(guān)上市公司很難擺脫業(yè)績(jī)快速下滑的命運(yùn)，為保業(yè)績(jī)“長(zhǎng)青”不少上市公司產(chǎn)生舞弊動(dòng)機(jī)。此外，傳統(tǒng)行業(yè)中的不少行業(yè)具有特殊性，財(cái)務(wù)報(bào)表的收入、利潤(rùn)、壞賬準(zhǔn)備等科目比較容易被虛構(gòu)。

    如傳統(tǒng)行業(yè)中的農(nóng)業(yè)上市公司，歷年來(lái)其財(cái)務(wù)造假高發(fā)率已飽受詬病。這主要與農(nóng)業(yè)企業(yè)存在一些特殊特點(diǎn)有關(guān)，如經(jīng)營(yíng)狀況受外界環(huán)境影響大、現(xiàn)金買賣營(yíng)業(yè)占比大、對(duì)生物物資的審計(jì)盤(pán)點(diǎn)難度大等，企業(yè)利用這些特點(diǎn)捏造利潤(rùn)的空間很大，由此導(dǎo)致農(nóng)業(yè)成造假多發(fā)行業(yè)，如云投生態(tài)（舊稱綠大地）、新大地、萬(wàn)福生科等，堪稱農(nóng)業(yè)造假經(jīng)典案例。

    另外，傳統(tǒng)行業(yè)的興衰更替快，行業(yè)發(fā)展對(duì)業(yè)績(jī)沖擊大，導(dǎo)致評(píng)價(jià)存在一定的局限性，為財(cái)務(wù)造假提供了便利。很多時(shí)候，由于行業(yè)政策或環(huán)境的變化導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，上市公司為粉飾業(yè)績(jī)走向造假之路。如華銳風(fēng)電，受風(fēng)電行業(yè)政策的影響，2011年全行業(yè)業(yè)績(jī)急劇下滑，為粉飾上市首年業(yè)績(jī)不惜鋌而走險(xiǎn)。

    2、IPO當(dāng)年成利潤(rùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)

    由于IPO對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有明確的要求，一部分謀求上市的企業(yè)千方百計(jì)美化利潤(rùn)滿足條件以實(shí)現(xiàn)上市。往往企業(yè)為了達(dá)到上市要求，容易過(guò)分美化財(cái)報(bào)，導(dǎo)致上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)很難超過(guò)上市之前。

    通過(guò)對(duì)比萬(wàn)福生科、海聯(lián)訊等上市公司IPO前三年與后三年的凈利潤(rùn)，結(jié)果形成了鮮明的反差。事實(shí)上，以萬(wàn)福生科、海聯(lián)訊、云投生態(tài)IPO當(dāng)年至今的凈利潤(rùn)來(lái)看，極少年份能超過(guò)IPO當(dāng)年利潤(rùn)。

    造假上市的上市公司，以IPO當(dāng)年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，利潤(rùn)呈現(xiàn)了明顯的下滑。作為投資者，我們要對(duì)上市后利潤(rùn)明顯下滑的企業(yè)提高警惕，可結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行合理判斷，防止“踩雷”。

    3、造假前盈利能力下降

    以上市公司造假的起始年份（證監(jiān)會(huì)披露的年報(bào)虛假信息起始年）為基礎(chǔ)。通過(guò)分析上市公司造假前的的凈資產(chǎn)收益率，發(fā)現(xiàn)絕大部分上市公司造假前普遍存在獲利能力下降的趨勢(shì)。

    39家上市公司造假前三年的凈資產(chǎn)收益率均值為-5.05%，獲利能力有限。其中中科云網(wǎng)、華銳風(fēng)電、*ST生物、康欣新材等半數(shù)以上的上市公司，凈資產(chǎn)收益率在造假前三年出現(xiàn)連續(xù)下滑。

    造假前盈利能力下滑是造假標(biāo)的最顯著的特征，也是主導(dǎo)造假行為產(chǎn)生的最直接因素，在一定程度上是上市公司財(cái)務(wù)惡化的一種預(yù)警。

    規(guī)避造假標(biāo)的陷阱

    在現(xiàn)行市場(chǎng)制度下，由于造假成本低，上市公司為上市圈錢(qián)、保殼等，不惜利用各種手法進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。加之，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)與上市公司結(jié)為共謀，導(dǎo)致市場(chǎng)信息嚴(yán)重不對(duì)稱。通過(guò)對(duì)造假上市公司的分析，不難發(fā)現(xiàn)造假標(biāo)的一些共性因素，為規(guī)避造假標(biāo)的提供一定的參考。

    從行業(yè)上來(lái)看，由于行業(yè)存在的特殊特點(diǎn)，化工業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)往往是財(cái)務(wù)造假多發(fā)行業(yè)。

    上市后業(yè)績(jī)變臉成財(cái)務(wù)造假上市公司的標(biāo)配，尤其是造假上市的企業(yè)，以IPO當(dāng)年利潤(rùn)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，造假上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)呈下滑之勢(shì)，IPO當(dāng)年利潤(rùn)成不少造假上市公司利潤(rùn)峰值。

    從造假標(biāo)的盈利能力來(lái)看，大部分造假標(biāo)的因盈利能力不足，業(yè)績(jī)面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)“被迫”進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊。盈利能力的連續(xù)下降是上市公司財(cái)務(wù)惡化的一種預(yù)告。

    從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，造假上市公司在造假期間股價(jià)振幅大，投機(jī)資本存在巨大的盈利空間。而主力資金投資行為受造假影響并不大，在一定程度上可作為廣大投資者的風(fēng)向標(biāo)。

    以證監(jiān)會(huì)公布的造假起始年份至終止年份計(jì)算股價(jià)的漲跌幅，研究對(duì)象為39家財(cái)務(wù)造假上市公司，通過(guò)與同期的上證綜指漲跌對(duì)比，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了一定的影響。

    80%以上的個(gè)股期間漲幅偏離大盤(pán)指數(shù)絕對(duì)值超過(guò)10%。此外，約53%的個(gè)股股價(jià)與大盤(pán)呈負(fù)偏離，從概率的角度上來(lái)看，投資者賬面收益縮水的概率相對(duì)大。

    整體上看，39家上市公司期間相對(duì)大盤(pán)漲幅均值約4.94%，表明上市公司通過(guò)粉飾業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)起到了一定的提振作用。從振幅來(lái)看，39只個(gè)股平均振幅達(dá)193.21%。股價(jià)波幅大，給投機(jī)資本提供了巨大的盈利空間。

    毫無(wú)疑問(wèn)，造假行為在一定程度上左右了股價(jià)，影響了投資者的投資決策。由于信息不對(duì)稱性的存在，對(duì)造假主體來(lái)說(shuō)，股價(jià)波幅越大，盈利空間越大。

    以造假期間的資金流向占比（區(qū)間大單資金凈流入占流通股本的比率）來(lái)看，39只個(gè)股資金流向占比平均值為-14.76%。主力資金整體現(xiàn)凈流出，表明并不看好造假標(biāo)的，投資行為受造假的影響并不大，側(cè)面反映了普通投資者才是造假最大的買單者。

    以史為鑒可以知興替。通過(guò)回顧造假手法、造假的主客觀因素、造假標(biāo)的呈現(xiàn)的特點(diǎn)讓投資者窺視財(cái)務(wù)造假事件，對(duì)財(cái)務(wù)造假深入了解，可以有效避免踩中造假股。

    由于資本市場(chǎng)具有在天然的逐利性，財(cái)務(wù)造假事件很難避免。隨著監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，財(cái)務(wù)造假事件不斷被揭露，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不可估量。

    尤其是廣大投資者，受到的損失誰(shuí)來(lái)買單？對(duì)廣大投資者來(lái)說(shuō)，在某種程度上，利用基本面分析規(guī)避造假標(biāo)的比選擇投資標(biāo)的更有意義。

    1、行業(yè)對(duì)比分析。利用財(cái)報(bào)進(jìn)行行業(yè)分析，將行業(yè)均值與上市公司的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，并結(jié)合上市公司的行業(yè)地位找出疑點(diǎn)、客觀分析。

    2、橫縱比較分析。通過(guò)縱向分析追蹤個(gè)股多年的業(yè)績(jī)情況可以了解其成長(zhǎng)性、未來(lái)的發(fā)展方向；而通過(guò)橫向?qū)Ρ攘私鈽?biāo)的的行業(yè)地位、市場(chǎng)占有率等可以有效對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)合理性進(jìn)行辨別。

    3、把握主營(yíng)業(yè)務(wù)分析，注重利潤(rùn)產(chǎn)生的來(lái)源。一些上市公司通過(guò)副業(yè)或政府補(bǔ)貼等方式獲得收益，這些獲益不具備持續(xù)性，對(duì)公司的成長(zhǎng)性并無(wú)實(shí)質(zhì)性的意義。相比凈利潤(rùn)，投資者更應(yīng)聚焦于有利于公司獲得持續(xù)盈利的主營(yíng)業(yè)務(wù)能力。