比人民幣貶值更令人擔(dān)心的是什么？

作 者：肖磊 來(lái) 源：新浪財(cái)經(jīng)發(fā)表日期：2017-01-06

    從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的的角度看，民眾真正擔(dān)心的不是匯率的貶值，而是因各種原因造成的，對(duì)人民幣購(gòu)買(mǎi)力的不信任，如果國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫依然難以抑制、各類(lèi)物價(jià)說(shuō)漲就漲、股市等資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)不動(dòng)就來(lái)一個(gè)過(guò)山車(chē)行情，就算人民幣匯率不貶值，也會(huì)搶著換匯。

比人民幣貶值更令人擔(dān)心的是什么？

　　進(jìn)入2017年，人民幣匯率問(wèn)題依然是不可忽視的市場(chǎng)焦點(diǎn)。最近央行和外匯管理局出了不少新的外匯管理政策，可能對(duì)整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期和具體換匯操作帶來(lái)影響。但匯率問(wèn)題，影響的不僅僅是民眾貨幣資產(chǎn)是否縮水的問(wèn)題，匯率也是國(guó)家與國(guó)家之間利益的一種最直接博弈和分配形式。

　　看上去匯率是一個(gè)價(jià)格問(wèn)題，實(shí)際上背后有其非常復(fù)雜的影響因素，匯率通常反應(yīng)的是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展?fàn)顩r，以及所有政策作用下的表現(xiàn)，尤其是人民幣匯率，其趨勢(shì)一旦形成，往往是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的周期，而不是短時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)(看下圖就知道了)。

圖1

　　人民幣對(duì)美元匯率，從1978年至1994年開(kāi)啟了一輪大貶值，歷時(shí)16年，貶值近80%；從1994年至2013年進(jìn)入升值周期，歷時(shí)19年，升值超過(guò)30%。

　　站在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度講，1978年至1994年人民幣匯率的貶值，符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值重估需求；1994年至2013年的升值，也符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和貿(mào)易能力迅速擴(kuò)大的事實(shí)。

　　從當(dāng)下的情況看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格普遍估值過(guò)高，自2014年初開(kāi)始的這輪人民幣貶值，并不是一個(gè)技術(shù)性貶值，對(duì)美元匯率的走低，甚至可能會(huì)持續(xù)五年、十年。但這并不意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從此走向衰弱，就像1978年至1994年人民幣匯率的貶值一樣，并不代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)出了問(wèn)題，而恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

　　不過(guò)需要注意的是，自改革開(kāi)放至今，中國(guó)經(jīng)歷了兩次最嚴(yán)重的惡性通脹，都發(fā)生在人民幣匯率貶值階段。一次是1988年，另一次是1994年，這兩年中國(guó)市場(chǎng)的通脹率分別達(dá)到了18.8%和24.1%。

　　目前影響人民幣貶值幅度和速度的因素，一方面是預(yù)期，由于過(guò)去三年，人民幣對(duì)美元匯率分別貶值了2.4%、4.8%、6.8%，這種遞進(jìn)式貶值，形成了一個(gè)慣性預(yù)期，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2017年人民幣貶值幅度可能會(huì)高于2016年，而預(yù)期對(duì)匯率的影響往往更大。另一方面，隨著美國(guó)貨幣政策的收縮，全球各主要貨幣都處在對(duì)美元貶值的通道當(dāng)中，再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯下滑，投資回報(bào)預(yù)期下降，吸引外資的能力有所減弱，匯率走弱是一件再正常不過(guò)的事。

　　中國(guó)是一個(gè)出口占GDP比重越來(lái)越大的國(guó)家，2010年的時(shí)候出口占GDP的比重還不到10%，到了2015年，這一數(shù)字變成了22%。中國(guó)制造業(yè)的利潤(rùn)率只有不到6%(低于電力、熱力、燃?xì)饧八葔艛嘈袠I(yè)接近8%的利潤(rùn)率)，如果人民幣匯率不是貶值，而是升值，整個(gè)出口型制造業(yè)將創(chuàng)造不了什么利潤(rùn)。

圖2

　　在重振制造業(yè)、回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，如果實(shí)體制造業(yè)依然沒(méi)有什么利潤(rùn)可言，企業(yè)主自然就不會(huì)追加投資。體現(xiàn)市場(chǎng)現(xiàn)金流的M1(流通中的現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款)持續(xù)高企正在說(shuō)明這一點(diǎn)，企業(yè)拿著巨額的現(xiàn)金，但就是不愿投資。如果處理不好，繼續(xù)炒樓炒股或積極換匯在意料之中，之所謂“脫實(shí)向虛”。

圖3

　　實(shí)際上就在去年8月11日匯改之前的一年多時(shí)間里，人民幣對(duì)美元是貶值的，但對(duì)其他主要非美貨幣依然是升值的。

　　回過(guò)頭去看，人民幣匯率在本應(yīng)該貶值的階段沒(méi)有貶值，比如次貸危機(jī)爆發(fā)后的2008年7月至2010年6月，全球都在想辦法刺激出口，中國(guó)也推出了“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，但為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，人民幣甚至采取了跟美元固定的匯率，而在此期間，歐元、英鎊對(duì)美元分別貶值了20%和30%。同期人民幣對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值的現(xiàn)象十分明顯，這使得房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格飆升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本迅速增加，尤其是在外部需求疲軟、人民幣匯率堅(jiān)挺的情況下，以出口為主的制造業(yè)更加無(wú)法生存，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面“脫實(shí)向虛”，就是在那個(gè)時(shí)候開(kāi)始的。

　　另一個(gè)數(shù)據(jù)是，就在2015年人民幣對(duì)美元匯率下跌4.8%的背景下，根據(jù)國(guó)際清算銀行的計(jì)算，2015年人民幣名義有效匯率升值3.66%，實(shí)際有效匯率升值3.93%。

　　匯率對(duì)于普通老百姓來(lái)說(shuō)，只是一個(gè)數(shù)字，但對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，是一盤(pán)大棋。比如像瑞士這樣成熟和本幣信用度極高的經(jīng)濟(jì)體，據(jù)瑞士《星期天報(bào)》，2016年瑞士央行平均每周要花掉12億瑞郎來(lái)壓低本幣匯率。2016年脫歐期間，英鎊一度大跌超過(guò)10%，但英國(guó)央行明確表示不會(huì)干預(yù)英鎊的下跌，英國(guó)央行副行長(zhǎng)Ben Broadbent去年10月份的時(shí)候說(shuō)，英國(guó)脫歐公投以來(lái)的四個(gè)月英鎊經(jīng)歷的大幅下跌充當(dāng)了英國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊吸收器的角色，英鎊貶值有助于支撐經(jīng)濟(jì)。

　　由于中國(guó)外匯市場(chǎng)并沒(méi)有完全開(kāi)放，整體匯率的波動(dòng)幅度還非常小，普通大眾對(duì)匯率的波動(dòng)沒(méi)有太多概念(其他貨幣的波動(dòng)遠(yuǎn)高于人民幣)，再加上政策層面的管制加劇了這種恐慌情緒，民眾反而更容易對(duì)貶值預(yù)期作出反應(yīng)。我這里不贊成競(jìng)爭(zhēng)性貶值，但至少人民幣匯率的走低，更應(yīng)該站在國(guó)家之間財(cái)富重分配的角度考慮。國(guó)與國(guó)之間的財(cái)富分配，一方面是貿(mào)易，一方面是匯率，如果匯率處理不好(強(qiáng)撐)，貿(mào)易會(huì)受到非常大的影響。

　　從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的的角度看，民眾真正擔(dān)心的不是匯率的貶值，而是因各種原因造成的，對(duì)人民幣購(gòu)買(mǎi)力的不信任，如果國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫依然難以抑制、各類(lèi)物價(jià)說(shuō)漲就漲、股市等資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)不動(dòng)就來(lái)一個(gè)過(guò)山車(chē)行情，就算人民幣匯率不貶值，很多投資者也會(huì)想辦法去換匯，以及持有國(guó)際資產(chǎn)。