次貸危機(jī)十周年： 美國樓市回歸危機(jī)前高點(diǎn)

來 源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)發(fā)表日期：2017-03-23

    從2007年的美國次貸危機(jī)爆發(fā)至今，已經(jīng)十周年。本屆博鰲論壇也特意舉辦了主題為“次貸危機(jī)十周年”的分論壇。在全球經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)復(fù)蘇跡象的當(dāng)下，健忘的市場(chǎng)只有不忘危機(jī)的教訓(xùn)，才能更好地把握未來。

“我們預(yù)計(jì)，截至今年3月末，美國平均地產(chǎn)價(jià)格將回升至危機(jī)前的水平，預(yù)計(jì)未來仍將面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。”美國最大的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)平臺(tái)Zillow集團(tuán)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特拉薩斯（AaronTerrazas）在接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)表示，“當(dāng)年很多人都忽視了美國房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，包括時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克。如今，首付比例較當(dāng)年大大提高，平均在20%，危機(jī)前一度降至接近0的水平；美國的住房擁有率為63.5%，如今更多人選擇租房，而此前則超過了70%。預(yù)計(jì)未來美國房地產(chǎn)仍將持續(xù)溫和復(fù)蘇。”

史無前例的大危機(jī)

2007年，美國次貸危機(jī)爆發(fā)。當(dāng)時(shí)，美國居民幾乎每天一醒來就會(huì)發(fā)現(xiàn)房價(jià)又跌了一截。隨后，這場(chǎng)因?yàn)榉績r(jià)泡沫疊加衍生品濫用的局部危機(jī)，以野火燎原之勢(shì)演化成了一場(chǎng)罕見的全球金融危機(jī)，全球潛在經(jīng)濟(jì)增速也因此永久性地下了一個(gè)臺(tái)階，至今未能恢復(fù)。

但早在2006年初，還有不少在美國的華人為沒有及時(shí)買房而懊惱不已，因?yàn)橐惶状饲?/span>60萬美元的別墅漲到了150萬美元。

好景不長，美國房市在極度火爆過后急轉(zhuǎn)直下。

“然而，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在2007年5月金融危機(jī)序幕拉開時(shí)，仍稱美國房價(jià)全國性的下跌是不可能的，但其實(shí)新世紀(jì)金融公司已經(jīng)倒閉，因此監(jiān)管部門對(duì)危機(jī)并沒有充分的認(rèn)識(shí)。”廈門國金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭杰群對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，監(jiān)管失利助推了危機(jī)的發(fā)生和擴(kuò)大。

追本溯源，之所以美國房地產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)危機(jī)前的空前大繁榮，這與低利率環(huán)境、監(jiān)管失利、衍生品濫用都不無關(guān)系。

據(jù)當(dāng)時(shí)的外媒報(bào)道，2006年的美國次級(jí)貸款高達(dá)6400億美元，約為3年前的兩倍，次貸占到了美國全國房貸市場(chǎng)總規(guī)模的20%；金融公司、對(duì)沖基金手中以次貸抵押的債券總值達(dá)到了1萬億美元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)13%的次級(jí)貸款已形成了壞賬。

也就在2007年的春天，美國次貸行業(yè)開始全面崩潰，超過20家次貸供應(yīng)商宣布破產(chǎn)、遭受巨額損失或?qū)で蟊皇召彙?/span>

所謂次貸，就是發(fā)放給信用較低的貸款者的貸款。與普通的按揭貸款不同，次級(jí)房貸的簡單過程如下：信用較低的人從次級(jí)放貸機(jī)構(gòu)獲得貸款；放貸機(jī)構(gòu)將房屋抵押的債權(quán)出售給投資銀行，用收益進(jìn)行再貸款；投資銀行則將債權(quán)重新包裝成債券，在資本市場(chǎng)發(fā)行。相比優(yōu)質(zhì)貸款，次級(jí)貸款利率高、收益大，但風(fēng)險(xiǎn)也大。

衍生品濫用引爆系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

如果僅僅是房地產(chǎn)價(jià)格的下跌還不足以引發(fā)一場(chǎng)全球金融危機(jī)，是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的濫用才導(dǎo)致了危機(jī)的蔓延。

資產(chǎn)證券化是指，在美國，個(gè)人向銀行等放貸機(jī)構(gòu)申請(qǐng)住房抵押貸款，放貸機(jī)構(gòu)再將住房抵押貸款作為一種資產(chǎn)“賣給”房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)等機(jī)構(gòu)。后者將各種住房抵押貸款打包成“資產(chǎn)支持證券”(ABS)，經(jīng)由標(biāo)準(zhǔn)普爾等評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，然后再出售給保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金等投資者。

當(dāng)MBS(住房抵押貸款證券化)被賣完，銀行家發(fā)明了風(fēng)險(xiǎn)較大的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），然后又發(fā)明了CDO的CDO，風(fēng)險(xiǎn)不斷升級(jí)。一層套一層，直到人們可以對(duì)不屬于自己的資產(chǎn)下注，然后再也沒有人能說清基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大。

CDO指投資銀行通過特殊目的實(shí)體（SPV）收購了一批金融資產(chǎn)（大多為房屋抵押貸款），然后由SPV發(fā)行多種不同清償順序和利率的債券。風(fēng)險(xiǎn)承受度低的就購買清償優(yōu)先的債券，風(fēng)險(xiǎn)承受度高、要求回報(bào)高的就購買清償順序靠后、利率更高的債券。

而信用違約掉期（CDS）當(dāng)時(shí)則成為了為CDO上的保險(xiǎn)。如果債務(wù)違約，CDS賣方則需要向買方支付賠償金；反之，CDS買方則需要支付保費(fèi)。當(dāng)各界都認(rèn)為房價(jià)會(huì)漲時(shí)，持有CDS就變成了一個(gè)穩(wěn)賺保費(fèi)而不會(huì)虧損的買賣。

簡單而言，B銀行持有A銀行的CDS，而C銀行又向B銀行買這個(gè)CDS，B銀行得以換得流動(dòng)性。此后，CDS在市場(chǎng)上不斷被炒作、轉(zhuǎn)手，最終持有者可能已為G銀行。據(jù)公開資料，危機(jī)前CDS的市場(chǎng)總值已經(jīng)抬高到了逾60萬億美元。

此時(shí)，高得離譜的房價(jià)終于漲不上去了，買房者不再愿意支付次級(jí)貸款的高額利息，房子最終被拋回了銀行，違約就此發(fā)生。此時(shí)A銀行已經(jīng)有了B銀行做保險(xiǎn)，而其實(shí)B銀行已經(jīng)將保險(xiǎn)賣給了C銀行，這一環(huán)節(jié)不斷推進(jìn)，最終CDS是在G銀行手中，然而當(dāng)消息來臨時(shí)，G銀行尚未來得及轉(zhuǎn)手，而這批CDS已被降級(jí)，其中有20個(gè)違約，大大超出原先估計(jì)的1%~2%的違約率。

粗略計(jì)算，如果每個(gè)違約要支付50億美元的保險(xiǎn)金，總共支出達(dá)1000億美元。減去G銀行收到的這500億美元保險(xiǎn)金，加上300億美元CDS收購費(fèi)，G銀行的虧損總計(jì)達(dá)800億美元，G銀行由此瀕臨倒閉。而如果G銀行倒閉，那么為A銀行承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任的一方便不復(fù)存在，A銀行也將立即面對(duì)資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這種循環(huán)也加速了危機(jī)的蔓延。

“2015年開始，我當(dāng)時(shí)所在的對(duì)沖基金以十倍杠桿做空MBS，到2016年末轉(zhuǎn)為做空銀行，因?yàn)殂y行的資產(chǎn)負(fù)債表在我們看來已經(jīng)糟糕到一無是處。公司在兩年內(nèi)通過做空賺了將近2億美元。”一名對(duì)沖基金經(jīng)理對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

然而，這只是一場(chǎng)由流動(dòng)性支持的“虛假盛宴”。

事實(shí)上，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也看到了泡沫的跡象，因此從2003年~2006年，美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹連續(xù)17次加息，將基準(zhǔn)利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了購房者的還貸負(fù)擔(dān)，房貸違約不斷出現(xiàn)，這進(jìn)一步加速了美國房市泡沫的破裂。

當(dāng)寬松的利率環(huán)境不再、房價(jià)高漲的預(yù)期漸滅，越來越多的次貸購房者因?yàn)榉績r(jià)下跌而拒絕償還貸款，損失開始彌漫，最終波及到全球持有次貸的各類投資者。

美國樓市穩(wěn)步復(fù)蘇

為了避免美國陷入蕭條，此后美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)力救市政策接二連三地出臺(tái)。

2008年3月14日，貝爾斯登股價(jià)較前一個(gè)交易日暴跌45.9%；3月16日，為防止金融市場(chǎng)出現(xiàn)災(zāi)難性暴跌，在美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)極力撮合下，貝爾斯登以每股2美元的“跳樓價(jià)”賣給了摩根大通，最終價(jià)格提高至10美元。美聯(lián)儲(chǔ)則為這筆并購案提供了大約300億美元的擔(dān)保。

隨后，“兩房”虧損達(dá)到了140億美元，股價(jià)在一年內(nèi)也暴跌了約90%。2008年9月7日，美國政府再度出手，出資2000億美元接管“兩房”；2008年9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)。

同年9月19日，時(shí)任美國財(cái)長保爾森公布了金融7000億美元的“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)。此后，美聯(lián)儲(chǔ)為了支持經(jīng)濟(jì)也就此展開了量化寬松（QE）購債計(jì)劃，在第一輪QE期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)，截至第三輪，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表也已經(jīng)擴(kuò)張至4.15萬億美元。救市政策穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，也使得美國搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)。

“我們?cè)?/span>2012年預(yù)計(jì)，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)真正見底，并開始復(fù)蘇。事實(shí)證明的確是如此。”特拉薩斯對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

在他看來，“畢竟房子首先是用來住的，投資屬性并非首要。如今我們也創(chuàng)設(shè)了一個(gè)住房抵押貸款指數(shù)（mortgageindex），這是用來監(jiān)測(cè)獲得貸款的難易程度。該指數(shù)顯示，2012年獲得貸款較難，而到了2014年和2015年就很容易了，可見各界對(duì)于房地產(chǎn)的信心開始恢復(fù)。”

就Zillow觀測(cè)，美國房價(jià)仍在上升通道，且未來可能會(huì)因庫存不足而面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。特拉薩斯告訴記者：“危機(jī)后，長期租房的年輕人在這幾年漸漸成了首次購房者，推高了購房需求。反而現(xiàn)在開發(fā)商都覺得造房子很貴，一方面因?yàn)閹齑嫦陆?，另一方面也可能因?yàn)楸O(jiān)管因素推高了建設(shè)成本。”

十年轉(zhuǎn)瞬即逝。雖然危機(jī)后近乎嚴(yán)苛的監(jiān)管已經(jīng)讓金融體系的風(fēng)險(xiǎn)大大下降，再度引發(fā)次貸危機(jī)或金融危機(jī)的可能性極小，但今年唯一的變數(shù)是特朗普政府的“去監(jiān)管”議程。如何微調(diào)《多德—弗蘭克法案》，既降低監(jiān)管成本又持續(xù)防止危機(jī)重現(xiàn)，并激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，這或許是眼下最大的挑戰(zhàn)。