9月1日，格力電器發(fā)布董事會決議公告，公司對此前發(fā)布的資產(chǎn)重組方案進行了修訂，參與業(yè)績承諾的8家機構(gòu)新增對價股份鎖定期由一年延長至3年，配套募集資金金額由100億元調(diào)減至97億元、配套募集資金發(fā)行的股份數(shù)量上限由642,260,757股調(diào)減為622,992,934股。

此前，格力電器于8月19日發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（以下簡稱“報告書”）及增發(fā)方案之所以在網(wǎng)上引發(fā)投資者強烈質(zhì)疑，主要是由于發(fā)行價格偏低、且發(fā)行數(shù)量大幅超出預(yù)期、擬收購資產(chǎn)珠海銀隆估值偏高，現(xiàn)有股東的權(quán)益被顯著攤薄。

本次修訂后總的增發(fā)數(shù)量由14.772億股調(diào)減為14.5793億股、相當(dāng)于格力電器目前總股本的24.24%，發(fā)行價格依舊維持15.57元的價格不變。格力電器于9月1日發(fā)布的修訂后的報告書大幅下調(diào)了收購標(biāo)的珠海銀隆未來各期預(yù)測的自由現(xiàn)金流，其中2016-2018年預(yù)測自由現(xiàn)金流分別由11.38億元、14.37億元和17.77億元下調(diào)為-7.07億元、7.76億元和9.70億元（詳見附表），調(diào)減金額分別高達(dá)18.45億元、6.62億元和8.07億元。雖然珠海銀隆未來各期預(yù)測的自由現(xiàn)金流大幅下調(diào)，但并沒有同步下調(diào)珠海銀隆的評估價值和130億元的收購價格。

總體而言，本次珠海銀隆收購方案的修訂屬于微調(diào)，修訂后的增發(fā)方案與原方案并沒有實質(zhì)性差別。個人認(rèn)為，該增發(fā)方案如最終實施，仍將嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的合法權(quán)益（詳細(xì)分析見筆者《格力電器增發(fā)方案為何令人失望?》一文）。

巴菲特給大眾的一般印象是，他是一個成功的股票投資家，而實際上他更是一個成功的企業(yè)并購專家。由巴菲特掌控的伯克希爾旗下所有的業(yè)務(wù)，涉及從保險、傳媒、食品、能源、鐵路、化工等諸多行業(yè)，全部來源于企業(yè)并購，而伯克希爾原有的紡織業(yè)早在上世紀(jì)八十年代初就已關(guān)閉。

通過持續(xù)的并購，伯克希爾由傳統(tǒng)的紡織業(yè)成功轉(zhuǎn)型為一家跨行業(yè)的多元化的企業(yè)集團，從一家在美國柜臺市場交易的小公司發(fā)展成為位列世界500強第11位的大企業(yè)，伯克希爾公司的發(fā)展歷程也是一部輝煌的企業(yè)投資與并購史。伯克希爾的成功并購經(jīng)驗或許值得格力電器借鑒。結(jié)合巴菲特的成功并購經(jīng)驗, 筆者在此對于格力電器收購珠海銀隆重組方案提出幾點建議，旨在拋磚引玉。

珠海銀隆原股東及管理層保留珠海銀隆20%股權(quán)，以完善股權(quán)激勵和公司治理

格力電器發(fā)布的報告書修訂稿在“公司治理安排”一節(jié)（第508頁）中表示：“為保持標(biāo)的公司業(yè)務(wù)延續(xù)性，各方一致同意，在承諾期內(nèi)，珠海銀隆董事會為五名董事，其中，由銀通投資集團提名推薦三名人員繼續(xù)擔(dān)任標(biāo)的公司的董事。”

根據(jù)報告書，格力電器擬以發(fā)行股份的方式購買珠海銀隆全體股東持有的珠海銀隆100%的股權(quán)，發(fā)行價格為15.57元/股，發(fā)行數(shù)量為834,938,974股。重組后珠海銀隆原控股股東銀通投資集團及管理層不再持有珠海銀隆股權(quán)，只持有格力電器的股權(quán)。

無論是從公司治理的角度還是股權(quán)激勵的角度來看，這都不是一個理想的方案。從公司治理的角度來看，重組后，銀通投資集團不再持有珠海銀隆的股權(quán)，但卻擁有珠海銀隆董事會多數(shù)席位，難以對原股東形成有效約束；從股權(quán)激勵的角度來看，重組后珠海銀隆管理層只持有格力電器股權(quán)，而不持有珠海銀隆的股權(quán)，珠海銀隆承諾的業(yè)績即使能夠?qū)崿F(xiàn)，珠海銀隆的利潤也不及格力電器利潤的10%、對格力電器的業(yè)績貢獻有限，重組后格力電器業(yè)績及股價走勢仍將主要依賴于其家電業(yè)務(wù)表現(xiàn)，因此重組方案的股權(quán)安排并不能對珠海銀隆管理層形成有效的激勵。

巴菲特在談到股權(quán)激勵時認(rèn)為：“股票期權(quán)必須與公司總體業(yè)績相聯(lián)系。因此，從邏輯上講，它們只能授予那些負(fù)總體責(zé)任的經(jīng)理人員。只在一定范圍內(nèi)負(fù)責(zé)的經(jīng)理人員應(yīng)當(dāng)獲得與他們控制之下的成果相聯(lián)系的激勵。”因此，巴菲特從來不用伯克希爾的股票激勵其子公司企業(yè)的管理人員。

巴菲特的并購案例顯示，巴菲特在并購一些家族企業(yè)時，為了對被并購企業(yè)管理人員形成有效的激勵，往往會給原家族企業(yè)的控制人和管理人員保留10%-20%的股權(quán)，在巴菲特歷年致股東的信中可以看到很多這樣的案例：

1983年伯克希爾收購了Nebraska 家具店80%的股權(quán)，B夫人家族保留了20%股權(quán)；1987年伯克希爾收購了奧瑪哈Borsheim珠寶店80%的股權(quán)，F(xiàn)riedman家族保留了20%的股權(quán)；1991年伯克希爾收購了中央州險公司82%的股權(quán)，Kizer和他幾個兒子持有剩下18%的股權(quán)；2005年伯克希爾收購了以色列的ISCAR公司，這是伯克希爾第一次并購美國以外的公司，在致股東的信中，巴菲特說：“我們用40億美元買了ISCAR的80%股權(quán)，其余20%留給Wertheimer家族，使家族成為我們更有價值的伙伴。”

 巴菲特在其2007年致股東的信中，談到理想的并購目標(biāo)時說：“我們傾向于買下整個公司，或者當(dāng)管理層是我們的合作伙伴時，至少買下80％的股份。”即收購時會考慮讓原股東及管理層保留20%股權(quán)作為合作伙伴。

個人認(rèn)為，本次格力電器擬收購珠海銀隆，可以考慮讓珠海銀隆實際控制人及管理團隊保留20%的股權(quán)，格力電器收購珠海銀隆80%的股權(quán)，一方面，可以優(yōu)化珠海銀隆公司治理、形成有效激勵機制，另一方面，也可以降低本次收購的成本。

采用現(xiàn)金加股權(quán)相結(jié)合的并購方式

巴菲特特別反感的是，一家公司的股票并未得到市場的公允估值，或者說一家公司的價值被市場嚴(yán)重低估，卻使用公司的股票來進行并購交易。他指出：“在這種情況下，一項按公平的出售價格來看原本會是極好的業(yè)務(wù)會變成糟糕的收購交易。”他說：“令人悲痛的是，大部分收購都表現(xiàn)出一種驚人的失衡：對被收購方的股東來說它們是個大富礦”、“它們一般都減少了收購方股東的財富，而且常常是大幅減少。”

巴菲特通常使用現(xiàn)金收購，極少使用伯克希爾的股票來進行收購。在1993年致股東的信中，他說：“伯克希爾目前總股本為1,152,547股，相較于1964年10月1日當(dāng)初巴菲特合伙企業(yè)取得伯克希爾控制權(quán)時的1,137,778股來說，增加的股數(shù)實屬有限。”1964年-1993年近三十年的時間里巴菲特控股的伯克希爾公司的總股本只增加了1.30%。

巴菲特在2013年致股東的信中說：“偶爾進行大規(guī)模收購，在非常罕見的情況下，如果需要的話，我們也會發(fā)行伯克希爾公司的新股，以努力為各位股東實現(xiàn)價值最大化。”

在伯克希爾的并購案中，發(fā)行伯克希爾新股，往往發(fā)生于一些大型的并購中，采用現(xiàn)金加股權(quán)的方式，如2009年伯克希爾對BNSF鐵路公司的收購，巴菲特在致股東的信中說：“我們對BNSF鐵路的大型收購要求我們發(fā)行95000股伯克希爾股份，這接近伯克希爾總股本的6.1%。在BNSF鐵路的收購中，出售方的股東恰當(dāng)?shù)卦u估了我們所提出的100美元每股的報價。然而我們的成本卻稍高于此，因為這100美元是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市場價。幸運的是，我們在市場上以現(xiàn)金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中只有30%是用伯克希爾股票購買的。”

巴菲特在總結(jié)其失敗的收購案例時常常提到的是Dexter shoes公司。1993年11月，巴菲特收購Dexter shoes時，因為這家公司股東十分集中，并且他們不想為出售公司得到的大筆現(xiàn)金馬上繳稅，巴菲特用價值4.33億美元的25203 股伯克希爾的A 股股票收購了Dexter shoes公司。但最終，Dexter shoes在外部的競爭壓力下，處于不利位置，業(yè)務(wù)萎縮，并在2001年關(guān)門大吉。這筆交易使巴菲特痛心疾首，他在2007年致股東的信中稱這是個大錯誤，“因為使用股票收購，我使我們的錯誤變得更為嚴(yán)重。這次收購使伯克希爾的股東損失的不是4億美元，而是35億美元。實質(zhì)上，我用我們的好公司（現(xiàn)在價值2200億美元）的1.6%，去換了一個一文不值的公司。”（目前伯克希爾的股價已經(jīng)上漲至22.6萬美元，巴菲特當(dāng)初用于收購Dexter shoes的25203 股伯克希爾的A 股股票的市場價值已經(jīng)上升至56.96億美元?。?/div>