先把背景交代一下。

本次交易，京東將獲得：騰訊2.15億美元的現(xiàn)金，QQ網(wǎng)購(gòu)（B2B2C業(yè)務(wù)）、拍拍網(wǎng)（C2C業(yè)務(wù)）、易迅物流等資產(chǎn)，微信、QQ等移動(dòng)資源，接近10%的易迅（B2C業(yè)務(wù)）股權(quán)，以及未來對(duì)易迅優(yōu)先收購(gòu)的權(quán)益。

而騰訊將獲得：京東15%的股權(quán)，并擁有京東上市前再增持5%股權(quán)的權(quán)益，以及一個(gè)京東董事會(huì)席位。

這樣看沒啥感覺，但從細(xì)節(jié)發(fā)現(xiàn)，原來是騰訊拿少量現(xiàn)金，以及一些虧損的電商業(yè)務(wù)，和微信與手Q的移動(dòng)資源，去換未來的京東第一大股東??！

一、此次京東估值：至少94億美元，很可能破百億

當(dāng)然，本次交易對(duì)京東的估值，不能簡(jiǎn)單的看作是騰訊用2.15億美元換取了京東15%的股權(quán)，而是騰訊用“2.15億美元現(xiàn)金+資產(chǎn)包”獲得了京東15%的股權(quán)。

那么，本次交易，騰訊對(duì)京東的估值是多少呢？

如果直接去拆解上述提到的“資產(chǎn)包”的價(jià)值來推斷本次京東的估值，比較費(fèi)勁，不如來換種方式。

方式就是：按照京東上一輪融資時(shí)的每股價(jià)格，去乘以此次交易后的總股本數(shù)，可得知騰訊此次對(duì)京東估值的保守值。為什么說是一個(gè)保守估值？因?yàn)榇舜谓灰讘?yīng)該比京東上輪融資的每股價(jià)格高。

據(jù)招股書披露，京東在上一輪融資中估值為80億美元（2013年2月6日，沙特王國(guó)控股投資公司領(lǐng)投4億美元，持股5%），而總股本約20.13億股，那么 算出每股的股價(jià)為3.97美元。而本次交易為騰訊購(gòu)買的京東新股，新增的股本為3.52億股，也就是說，此次交易后，京東的總股本變?yōu)?3.65億股。即 使按照上一輪融資的每股價(jià)格，京東估值也有94億美元（23.65億股*3.97美元每股）。如果考慮到京東每股股價(jià)增值，即使按照10%的每股增值來算（京東前兩輪融資，每股價(jià)格漲幅高于10%），京東的估值也高于103億美元。

也就是說，即使按照最保守的94億美元估值來看，此次交易后，京東的估值已較上一輪融資增長(zhǎng)了18%。而這個(gè)時(shí)間離上一次融資一年又一個(gè)月。

當(dāng)然，上述估值模型是以本次交易不低于京東上一輪融資的每股價(jià)格為前提。為什么這樣假設(shè)？因?yàn)樯弦惠喨谫Y是2013年2月，那時(shí)京東無論從規(guī)模還是盈利情況上都沒有現(xiàn)在好，京東沒有理由現(xiàn)在以低于去年每股價(jià)格融資。

二、從交易細(xì)節(jié)看騰訊對(duì)易迅的態(tài)度，及易迅不立即并入京東的理由

此次交易的另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是，京東并沒把易迅立即并入在內(nèi)。而是首先將易迅物流分拆，將物流先并入京東。此外，并入京東的還包括QQ網(wǎng)購(gòu)、拍拍網(wǎng)等其它資產(chǎn)。

沒有立即并入易迅，一方面是易迅的財(cái)務(wù)狀況在雙方聯(lián)合審計(jì)后低于京東的預(yù)判。導(dǎo)致劉強(qiáng)東對(duì)京東與易迅的整合在短期內(nèi)能搞成啥樣心里沒數(shù)。為了不影響短期 IPO，還是得等易迅先自我調(diào)整后再并入。怎么調(diào)整？通常都是減員、增效，這不是哪個(gè)官方否認(rèn)就能避免的。（這條是我從道兒上聽來的）

其次，易迅在2013年前三季度凈虧損4.37億元人民幣，合計(jì)7283萬美元；而同期，按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，京東稅后凈盈利6000萬人民幣，約 1000萬美元，并入易迅后，將使得京東在IPO前面臨虧損。據(jù)騰訊公告，易迅的資產(chǎn)總價(jià)值為負(fù)6.22億元，而并入京東的QQ網(wǎng)購(gòu)、拍拍網(wǎng)、易迅物流等 凈資產(chǎn)總價(jià)為正的3.98億元。

此外，易迅在未來慢慢過渡到京東，也有利于穩(wěn)定易迅團(tuán)隊(duì)的情緒。

當(dāng)然，不立即將易迅并入，并不代表著以后也不并入。根據(jù)公告，此次交易，京東也將擁有對(duì)易迅收購(gòu)的保留權(quán)益，該權(quán)益在2017年3月10日前均可生效。

有意思的是，對(duì)京東在未來以多少價(jià)格收購(gòu)易迅的問題上，騰訊給了一個(gè)保底價(jià)。保底價(jià)是多少呢？根據(jù)協(xié)議，保底價(jià)是8億人民幣（未并入京東的近90%易迅股權(quán)，騰訊電商持有易迅9.9%的注冊(cè)資本，騰訊電商已并入京東），合計(jì)1.33億美元。當(dāng)然，如果在2017年3月10日前，京東對(duì)易迅進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)易迅的公允值高于8億人民幣，那么京東得按照市場(chǎng)公允價(jià)付錢。

騰訊對(duì)于易迅的保底估值是否過低呢？8億人民幣對(duì)應(yīng)的是90%的易迅股權(quán)，那么整體易迅估值9億人民幣，合計(jì)1.5億美元（不包括物流）。

由于騰訊在此前財(cái)報(bào)中沒有單獨(dú)披露易迅的營(yíng)收業(yè)績(jī)，而是統(tǒng)計(jì)了整個(gè)騰訊電商業(yè)務(wù)的營(yíng)收情況。2013年前三季度，整個(gè)騰訊電商業(yè)務(wù)營(yíng)收64.7億元。而此次交易，騰訊披露的易迅同期凈虧損達(dá)4.37億元，其它電商資產(chǎn)同期虧損為7100萬元。

也就是說，即使假設(shè)整個(gè)騰訊電商業(yè)務(wù)的營(yíng)收都由易迅來貢獻(xiàn)，易迅的虧損率也高達(dá)6.8%，而如果易迅所占整個(gè)業(yè)務(wù)營(yíng)收的比重越小，那么易迅的虧損率就越大。

那么，易迅可能的營(yíng)收是多少呢？根據(jù)易觀的數(shù)據(jù)，2013年第三季度，QQ網(wǎng)購(gòu)與易迅的市場(chǎng)份額分別為3.4%和2.1%。考慮到QQ網(wǎng)購(gòu)為平臺(tái)型業(yè)務(wù)，與京東的POP開放平臺(tái)業(yè)務(wù)模式類似，以比京東略低的20%的POP平臺(tái)毛利率作參考（京東該數(shù)據(jù)為22%-23%，這里采用20%已經(jīng)很給騰訊電商面子了），易迅的營(yíng)收為QQ網(wǎng)購(gòu)的3倍，營(yíng)收占整個(gè)騰訊電商的75%左右（騰訊電商的其它營(yíng)收業(yè)務(wù)占比太小這里粗略分析因此忽略），營(yíng)收約49億元人民幣。按 此營(yíng)收估算，易迅的虧損率高達(dá)9%，近乎是京東在擴(kuò)張期2011年虧損率的2倍（京東2011年虧損率為5%，取2011年是因?yàn)檫@是京東擴(kuò)張比較厲害的一年，而易迅在去年也屬于擴(kuò)張期）。

那么易迅的估值是多少呢？

考慮到易迅只有約2%的國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)份額，并不具備規(guī)模效應(yīng)，此外還有較高的虧損率，因此其估值模型并不能以京東的市銷率作為參考。

而有意思的是，易迅在2014年將達(dá)到100億元人民幣營(yíng)收（2013年前三季度，易迅同比增長(zhǎng)率平均超過130%，假設(shè)2014年同比增長(zhǎng)率在100%以 上），如果虧損率沒有收窄的話，凈虧損也在8-9億元人民幣，而騰訊給京東開出的易迅保底收購(gòu)價(jià)正好為這個(gè)數(shù)。這意味著，騰訊對(duì)于處置易迅的底線態(tài)度就是為消除負(fù)債。

三、“微信+手Q”打包的騰訊移動(dòng)資源價(jià)值在10億刀上下

如果以此次交易對(duì)京東最保守的94億美元估值來看，騰訊持有的15%股權(quán)相當(dāng)于14.1億美元的價(jià)值。

但這14.1億美元，并不能與京東獲得的2.15億美元現(xiàn)金、除易迅之外的騰訊電商資產(chǎn)，以及騰訊微信等移動(dòng)流量資源形成等價(jià)。

原因在于，騰訊把未來在京東上市時(shí)繼續(xù)增持的5%股權(quán)所需付出的成本，一部分也計(jì)入在了此次交易轉(zhuǎn)移給京東的資產(chǎn)包內(nèi)，也就是上述所列舉的京東所獲得的部分，再加上繼續(xù)增持5%股權(quán)所付出的部分成本，才等于京東15%的股權(quán)。

公告是這么說的：“（騰訊）出售完成時(shí)，預(yù)計(jì)本集團(tuán)將于其綜合損益表中確認(rèn)未經(jīng)審計(jì)稅前收益約人民幣19.34億元，為預(yù)計(jì)的出售代價(jià)與出售完成時(shí)轉(zhuǎn)讓股本 權(quán)益及資產(chǎn)的估算凈資產(chǎn)價(jià)值之間的差額。”此外，“由于出售構(gòu)成上市前認(rèn)購(gòu)的部份代價(jià)，因此本公司不會(huì)因出售取得銷售收入（19.34億 元）。”19.34億元人民幣合計(jì)3.2億美元。

因此，如果不算未來增持5%股權(quán)的部分代價(jià)，京東所獲得的2.15億美元現(xiàn)金、除占易迅90%股權(quán)之外的騰訊電商資產(chǎn)，以及騰訊微信等移動(dòng)流量資源的總價(jià)值應(yīng)高達(dá)17.3億美元（14.1億美元+3.2 億美元）。刨除支付的2.15億美元現(xiàn)金，和約10%的易迅股權(quán)，也約有15億美元。

上述中，據(jù)騰訊公告，已轉(zhuǎn)移給京東的騰訊電商業(yè)務(wù)的總凈資產(chǎn)價(jià)值為3.98億元人民幣，合計(jì)6633萬美元，采用凈資產(chǎn)估值法，取50%的凈資產(chǎn)收益率（根據(jù)非3C類B2C電商行業(yè)增長(zhǎng)，以及騰訊對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額變化），這部分估值為3.3億美元。

那么，余下的部分就主要是騰訊給京東帶來的微信、手Q、微信支付等移動(dòng)資源的價(jià)值，這部分價(jià)值達(dá)11.7億美元。

當(dāng)然，上述數(shù)據(jù)只是在官方有限的數(shù)據(jù)披露下，采取的一種盡可能貼近的粗略計(jì)算。但總體來說，騰訊在微信、手Q等一系列的移動(dòng)資源的價(jià)值也在10個(gè)億美金。

綜上所述，此次交易，京東獲得的最“貴”的資源就是騰訊的移動(dòng)資源，不是騰訊電商，也不是2.15億美金的現(xiàn)金。難怪劉強(qiáng)東在給京東的內(nèi)部信中重點(diǎn)提到的就是微信和手Q。

四、最大的潛伏者騰訊：未來或?yàn)榫〇|最大股東

在不考慮未來繼續(xù)增持5%股權(quán)的情況下，本次交易騰訊已成為京東第三大股東。

由于新的股本增加，京東原有的股東持股比例已經(jīng)稀釋。其中，原持有京東22.1%股權(quán)的老虎基金，將稀釋為18.8%；原持有京東15.8%的高翎資本，將稀釋為13.5%；原持有11.2%股權(quán)的DST，將稀釋為9.6%；原持有9.5%股權(quán)的今日資本，將稀釋為8.1%；劉強(qiáng)東直接或間接持有的普通股股權(quán)將從23.7%稀釋為19.9%。（按照上一輪融資的各機(jī)構(gòu)股本與現(xiàn)在的總股本比值來計(jì)算，此前的各機(jī)構(gòu)股本見招股書。）

而一旦騰訊在未來繼續(xù)增持5%股權(quán)，由于股本的增加，其它股東的持股比例將進(jìn)一步稀釋，騰訊則將以20%的普通股持股比例成為京東的第一大股東。

你可能問，騰訊增持5%，其它機(jī)構(gòu)股東會(huì)不會(huì)也跟著增持？但很抱歉，根據(jù)騰訊公告披露，在騰訊繼續(xù)增持5%股權(quán)時(shí)，京東的其它股東如果要增持必須得經(jīng)過騰訊方面的同意，否則不能增持。

如此一來，本次交易騰訊的動(dòng)機(jī)就明白了，原來就只是拿2.15億美元，以及一些虧損的電商業(yè)務(wù)，和微信與手Q的移動(dòng)資源，去換未來的京東第一大股東??！這買賣真精明。

此外，與京東的合作也將極大的擴(kuò)大微信支付的疆界，這也是騰訊在戰(zhàn)略上極其渴望的。

盡管騰訊未來可能成為京東第一大股東，但劉強(qiáng)東依然擁有京東的絕對(duì)控制權(quán)。根據(jù)此前招股書顯示，劉強(qiáng)東個(gè)人擁有一股20權(quán)的超級(jí)投票權(quán)。

不過，隨著騰訊入主京東，京東是否會(huì)更改劉強(qiáng)東的投票權(quán)設(shè)置呢？但不論怎么說，劉強(qiáng)東不會(huì)讓自己失去對(duì)京東的控制權(quán)，騰訊也不會(huì)不讓劉強(qiáng)東來掌控京東。

但一個(gè)疑問是，雖然京東不能沒有劉強(qiáng)東，但劉強(qiáng)東的管理能力能駕馭好越來越龐大的京東么？也許，這就是劉熾平以后會(huì)分心的事兒。