房地產(chǎn)信托問(wèn)題研究

　　---中國(guó)廉租房投資信托基金的必要性和可行性探析

　　【摘要】

　　我國(guó)住房體制改革以來(lái)，城鎮(zhèn)居民住房環(huán)境得到了改善。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求趨勢(shì)依然強(qiáng)勁，但同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題依然存在，融資渠道單一、聚集的金融信貸風(fēng)險(xiǎn)制約了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。開(kāi)展我國(guó)房地產(chǎn)信托基金研究，發(fā)展有中國(guó)特色的房地產(chǎn)信貸基金，勢(shì)在必行。本文通過(guò)對(duì)發(fā)展廉租房投資信托基金從政策、制度、市場(chǎng)、運(yùn)作、發(fā)行等方面進(jìn)行了可行性分析研究，提出廉租房制度是有效抑制高房?jī)r(jià)的重要手段、廉租房投資信托基金是可行的創(chuàng)新型融資模式兩個(gè)主要觀(guān)點(diǎn)，對(duì)如何建立我國(guó)廉租房投資信托基金操作模式，推進(jìn)我國(guó)廉租房投資信托基金發(fā)展進(jìn)行探討。

　　【關(guān)鍵詞】廉租房、信托基金、可行性探析

　　一、房地產(chǎn)信托基金概述

　　房地產(chǎn)投資信托基金是通過(guò)發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金，然后進(jìn)行房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托或聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和人員實(shí)施具體的經(jīng)營(yíng)管理。普通投資者可以在保持資本流動(dòng)的同時(shí)，參與原本需要大量資金的房地產(chǎn)投資，獲取房地產(chǎn)投資及經(jīng)營(yíng)收益。房地產(chǎn)投資信托主要致力于可帶來(lái)收益的商業(yè)性房地產(chǎn)，例如公寓、購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店和工業(yè)倉(cāng)庫(kù)等，還有一些從事于房地產(chǎn)抵押貸款的投資。

　　房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts,REITs)是一種新型的金融投資產(chǎn)品，它把個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者的資金募集起來(lái)，再投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流和收益的房地產(chǎn)。REITs可以通過(guò)以公司或信托機(jī)構(gòu)的形式成立，公司將房地產(chǎn)銷(xiāo)售和租賃等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所得的收入以派息形式分配給股東，實(shí)際上是由專(zhuān)業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類(lèi)的集合資金投資計(jì)劃(Collective Investment Scheme)。美國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、澳大利亞等國(guó)的交易所都已有REITs上市,與普通股票一樣交易，近年來(lái)歐洲、亞洲、南美洲的一些國(guó)家都針對(duì)REITs制定專(zhuān)門(mén)的立法,推進(jìn)REITs的發(fā)展。

　　REITs在美國(guó)起源于十九世紀(jì)八十年代。美國(guó)的REITs是一種采取公司或者商業(yè)信托的組織形式，集合多個(gè)投資者的資金，收購(gòu)并持有收益類(lèi)房地產(chǎn)(例如公寓、購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、旅館和倉(cāng)儲(chǔ)中心等)或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資，并享受稅收優(yōu)惠的投資機(jī)構(gòu)。大部分REITs采取公司形式，其股票一般都在證券交易所或市場(chǎng)(紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克證券交易市場(chǎng))進(jìn)行自由交易。

　　根據(jù)REITs的投資類(lèi)型，可以將它們分為三大類(lèi)：(1)權(quán)益類(lèi)(Equity)：投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金和房地產(chǎn)的增值收益。(2)抵押類(lèi)(Mortgage)：將所募資金用于發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款或投資房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS)，收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息和投資收益。(3)混合類(lèi)(Hybrid)：采取上述兩類(lèi)的投資策略，投資領(lǐng)域既包括房地產(chǎn)本身也包括房地產(chǎn)貸款。目前，REITs中的絕大部分是從事權(quán)益類(lèi)投資。

　　二、 發(fā)展廉租房投資信托基金的必要性

　　當(dāng)前，在中國(guó)盡快推出廉租房投資信托基金、以REITs的形式支持和促進(jìn)廉租房建設(shè)十分必要而緊迫。對(duì)于這一命題，需要弄清楚兩方面的問(wèn)題：首先是廉租房建設(shè)也即實(shí)物配租方式的重要性;其次是以信托基金的方式籌集廉租房建設(shè)資金的重要性。這兩個(gè)問(wèn)題是有著內(nèi)在邏輯聯(lián)系的，第一個(gè)問(wèn)題是第二個(gè)問(wèn)題的前提和基礎(chǔ)。

　　(一)廉租房建設(shè)或?qū)嵨锱渥夥绞綄?duì)改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定房?jī)r(jià)具有重要作用

　　自1998年我國(guó)住房制度改革以后，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然取得了突飛猛進(jìn)地發(fā)展，但在這一過(guò)程中存在的最大弊病就是住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理，突出表現(xiàn)為市場(chǎng)以中高端商品房為主，而用于滿(mǎn)足廣大普通群眾住房需求的中低價(jià)位商品房嚴(yán)重不足，而后推出的經(jīng)濟(jì)適用房制度又存在諸多問(wèn)題。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，廉租房制度是全球發(fā)達(dá)國(guó)家的“首席穩(wěn)壓器”，如自1999年以來(lái)，法國(guó)平均房?jī)r(jià)漲幅已超過(guò)45%，但是法國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)并無(wú)“泡沫”，這主要得益于法國(guó)政府實(shí)施多年的廉租房制度：根據(jù)法國(guó)政府的政令，該國(guó)所有市鎮(zhèn)必須保證20%以上的住房是廉租房，否則將被處高額罰款，以保證“低收入者也能住上好房子”。目前，法國(guó)近一萬(wàn)個(gè)市鎮(zhèn)中絕大部分建有廉租房，在一些移民聚居的市鎮(zhèn)，廉租房通常占房屋總數(shù)的30%以上。日本給國(guó)民提供了大量的廉租房，廉租房供應(yīng)充足，低收入者可以很便宜地租到廉租房，日本政府巧妙地利用廉租房政策，用市場(chǎng)抑制了房?jī)r(jià)。還有廣為人知的香港“公屋”制度，香港目前共有約65萬(wàn)套公屋住房即廉租房，超過(guò)200萬(wàn)人租住其中，約占香港總?cè)丝诘娜伞?/p>

　　廉租房在改善房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，可以抑制房?jī)r(jià)的不理性上漲——據(jù)研究表明，廉租房制度是有效抑制高房?jī)r(jià)的重要手段，廉租房與房?jī)r(jià)呈反比關(guān)系，廉租房或經(jīng)濟(jì)適用房的供給每增加5%，就會(huì)迫使房?jī)r(jià)下降3%-4%。所以，我國(guó)當(dāng)前的當(dāng)務(wù)之急是盡快建設(shè)大量的廉租房。然而，《國(guó)務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2007〕24號(hào))第(六)條“健全廉租住房保障方式”中提出：“城市廉租住房保障實(shí)行貨幣補(bǔ)貼和實(shí)物配租等方式相結(jié)合，主要通過(guò)發(fā)放租賃補(bǔ)貼，增強(qiáng)低收入家庭在市場(chǎng)上承租住房的能力。”在接下來(lái)的第(七)條“多渠道增加廉租住房房源”中又要求：“要采取政府新建、收購(gòu)、改建以及鼓勵(lì)社會(huì)捐贈(zèng)等方式增加廉租住房供應(yīng)。小戶(hù)型租賃住房短缺和住房租金較高的地方，城市人民政府要加大廉租住房建設(shè)力度。”11月8日，建設(shè)部等九部委聯(lián)合發(fā)布的《廉租住房保障辦法》也提出了這種方法。但是當(dāng)前，一些地方在貫徹國(guó)務(wù)院24號(hào)文時(shí)，出于種種考慮，對(duì)廉租房實(shí)行貨幣補(bǔ)貼為主，而不愿采取實(shí)物配租方式，不愿大規(guī)模建設(shè)廉租住房。這種做法是對(duì)國(guó)務(wù)院文件的斷章取義甚至是消極應(yīng)付，它既不符合國(guó)際慣例，也不符合各地的實(shí)際情況，對(duì)于真正解決目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的難題是無(wú)濟(jì)于事的，而正確的出路只能是大規(guī)模的廉租房建設(shè)也即實(shí)物配租方式。下面，我們先運(yùn)用“三市場(chǎng)過(guò)濾模型”予以實(shí)證分析。

　　“過(guò)濾”(filtering)原理是西方發(fā)達(dá)國(guó)家用于住房政策分析的有效和常用的方法,可在住房一、二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)條件下,考慮不同收入階層和不同等級(jí)住房間的供求關(guān)系,較好地從微觀(guān)機(jī)理上反映住房市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。自20世紀(jì)70年代以來(lái)，這一原理已被廣泛采用，并取得了滿(mǎn)意的效果。所謂住房“過(guò)濾”(filtering)，是指在住房市場(chǎng)中,最初為較高收入房客建造的住房，隨著時(shí)間推移，住房質(zhì)量發(fā)生老化,同時(shí)新建住房供應(yīng)增加,導(dǎo)致房?jī)r(jià)降低,這時(shí)較高收入的房客為了追求更好的居住條件,會(huì)放棄現(xiàn)有住房,而收入較低的房客會(huì)繼續(xù)使用該類(lèi)住房的過(guò)程。我們把“三市場(chǎng)過(guò)濾模型”運(yùn)用到廉租房配租方式中，對(duì)實(shí)物配租的必要性進(jìn)行理論分析。

　　實(shí)物配租下的三市場(chǎng)過(guò)濾模型

　　假設(shè)在政府實(shí)物配租之前,整個(gè)住房市場(chǎng)達(dá)到供求均衡,如圖1中A所示,低等級(jí)住房供應(yīng)曲線(xiàn)SL與需求曲線(xiàn)DL相交于均衡點(diǎn)O。由于實(shí)物配租中，政府直接投入資金建造廉租房，是完全獨(dú)立于住房市場(chǎng)之外的非市場(chǎng)行為,因此,計(jì)劃的實(shí)施,相當(dāng)于將申請(qǐng)廉租房的那部分低收入者從低等級(jí)市場(chǎng)中抽出了,于是需求曲線(xiàn)由DL下降為DL*，DL*與SL相交于O*點(diǎn)，租金水平(等價(jià)于房?jī)r(jià))也由O點(diǎn)的RL降為RL*。租金下降致使開(kāi)發(fā)商不愿意再大量建造低等級(jí)的住房。

　　再看中等級(jí)住房市場(chǎng)B的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)：正常情況下,一部分中等質(zhì)量住房由于維護(hù)不善、折舊、過(guò)時(shí)等原因,質(zhì)量下降,租金水平RM也會(huì)相應(yīng)下調(diào)。當(dāng)RM接近低等級(jí)住房的正常市場(chǎng)租金水平RL時(shí),則會(huì)“過(guò)濾”到低等級(jí)市場(chǎng)中,由低收入階層繼續(xù)使用。但當(dāng)?shù)偷燃?jí)住房租金RL也下降時(shí),那些本應(yīng)“過(guò)濾”下來(lái)的中等級(jí)住房,由于價(jià)格相對(duì)于RL*偏高,往往不能正常“過(guò)濾”給低收入階層使用,繼續(xù)窩在中等級(jí)市場(chǎng)中,相當(dāng)于中等級(jí)住房供應(yīng)量加大了, 供應(yīng)曲線(xiàn)由M右移為M*。同時(shí),中等收入階層由于找不到下家(低收入者)轉(zhuǎn)讓自己的舊房,無(wú)法回籠資金,因此購(gòu)房能力減弱,需求曲線(xiàn)降為DM*，相應(yīng)導(dǎo)致租金水平由RM降為RM*,開(kāi)發(fā)商也不愿意大規(guī)模建造中等級(jí)住房了。同理,高等級(jí)住房市場(chǎng)C中的租金水平也因中等級(jí)市場(chǎng)租金的下降而下降,同樣導(dǎo)致高等級(jí)住房建造的停緩。

　　通過(guò)上述模型分析可以清楚地看出實(shí)物配租廉租房方式的重要作用：它在直接增加廉租房供應(yīng)、解決廣大低收入階層住房問(wèn)題的同時(shí)，還可以有效降低住房市場(chǎng)的租金即價(jià)格水平，同時(shí)還能自發(fā)調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)的建設(shè)規(guī)模，抑制盲目和過(guò)度的開(kāi)發(fā)投資行為。

　　上面是從正面說(shuō)明了實(shí)物配租方式的必要性，下面我們從反面說(shuō)明貨幣補(bǔ)貼的不可行性。貨幣補(bǔ)貼的意圖是通過(guò)現(xiàn)金給付的方式直接增強(qiáng)低收入家庭的支付能力，讓他們到市場(chǎng)上去租房子。但是這一方式的致命缺陷在于忽略甚至無(wú)視兩個(gè)根本問(wèn)題：一是這一補(bǔ)貼水平與市場(chǎng)租金水平之間的差距;二是市場(chǎng)上有無(wú)合適的房源。而現(xiàn)實(shí)的情況是：第一，目前我國(guó)大多數(shù)地方的房屋租賃價(jià)格也隨著房?jī)r(jià)的上漲而不斷水漲船高，價(jià)格不菲。以鄭州市為例，從2005年下半年以來(lái)，鄭州市進(jìn)行了大規(guī)模的城中村改造，計(jì)劃將三環(huán)之內(nèi)的116個(gè)城中村進(jìn)行改造，原來(lái)作為出租房主要房源的都市村莊房屋大大減少，由此導(dǎo)致鄭州市的房屋租賃價(jià)格大幅上漲：目前，一室一廳為500元以上，兩室一廳800-1200元。即使是這樣的價(jià)格，也很難租到房子。第二，市場(chǎng)上適合低收入家庭租住的房屋嚴(yán)重不足。由于在相同的投入條件下，大戶(hù)型住房比小戶(hù)型住房成本低而收益高，以追求利潤(rùn)最大化為唯一目標(biāo)的房地產(chǎn)企業(yè)更熱衷于建大房子，因此導(dǎo)致近年來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)供應(yīng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，中高端商品房、別墅越建越多，而低價(jià)位、小戶(hù)型的住房明顯不足：資料顯示，自1999年起，我國(guó)別墅、高檔公寓的投資額大幅攀升，投資占比逐年提高，2004年達(dá)到峰值，其投資額和投資占比分別高達(dá)1073.6億元、12.15%，如果廉租房采取貨幣補(bǔ)貼的方式，經(jīng)濟(jì)適用房無(wú)疑是適合低收入家庭租住的房源，但實(shí)際情況是經(jīng)濟(jì)適用房本身就已經(jīng)嚴(yán)重的供求失衡，許多地方都出現(xiàn)了排隊(duì)申購(gòu)、一房難求的局面。因此，即使低收入家庭能付得起高昂的房租，他們也找不到合適的房子居住。鑒于上述情況，可以說(shuō)，貨幣補(bǔ)貼方式是治標(biāo)不治本，難以從根本上解決低收入家庭的住房問(wèn)題。

　　(二)廉租房建設(shè)面臨資金瓶頸，以信托基金的方式拓寬融資渠道勢(shì)在必行

　　既然廉租房制度應(yīng)當(dāng)采取實(shí)物配租方式，那么大規(guī)模的廉租房建設(shè)面臨的最大問(wèn)題就是資金問(wèn)題。雖然國(guó)務(wù)院24號(hào)文件就廉租住房規(guī)定了財(cái)政預(yù)算、住房公積金增值收益和土地出讓凈收益等資金來(lái)源，但與廉租房建設(shè)巨大的資金缺口相比，這些資金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

　　1.廉租房建設(shè)的資金缺口測(cè)算

　　(1)新建廉租房面積。要測(cè)算廉租房建設(shè)的資金缺口，測(cè)算其建設(shè)面積是關(guān)鍵。根據(jù)最新實(shí)施的《廉租住房保障辦法》規(guī)定：“新建廉租住房，應(yīng)當(dāng)將單套的建筑面積控制在50平方米以?xún)?nèi)。”以最基本的3口之家計(jì)算，每個(gè)人的住房保障面積為16.67平方米。此外，一般認(rèn)為16平方米是人均住房保障面積的最低標(biāo)準(zhǔn)，我們就以16平方米為準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算。2009年我國(guó)享有最低生活保障的人數(shù)為2347萬(wàn)人，這部分人口中絕大部分需要政府提供住房保障，考慮到可以以貨幣補(bǔ)貼方式或舊房保障小部分人數(shù)，我們僅以2000萬(wàn)人為需要新建廉租房保障的人數(shù)，則需要新建廉租房的面積為16×2000萬(wàn)=32000萬(wàn)平方米。

　　隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，農(nóng)村勞動(dòng)力大量向城市轉(zhuǎn)移：“十一五”期間，我國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人員呈逐年增加態(tài)勢(shì)，5年間共增加就業(yè)人員3789萬(wàn)人;而同期鄉(xiāng)村就業(yè)人員卻逐年減少，5年共減少1619萬(wàn)人。另?yè)?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查顯示，目前我國(guó)農(nóng)民工數(shù)量已達(dá)1.45億人，占全部就業(yè)人口的近18.6%，大規(guī)模農(nóng)村人口進(jìn)城就業(yè)，并逐步遷徙定居，是我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中必不可少的重要一步。有專(zhuān)家指出，勞動(dòng)力流動(dòng)對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率約為16%。但是，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)廣大農(nóng)民工在為各地經(jīng)濟(jì)建設(shè)和城市建設(shè)做出重大貢獻(xiàn)的同時(shí)，卻一直過(guò)著艱苦的生活，特別是居住環(huán)境“臟、亂、差”現(xiàn)象突出，《國(guó)務(wù)院關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見(jiàn)》已經(jīng)明確提出，要“多渠道改善農(nóng)民工居住條件，集中建設(shè)向農(nóng)民工出租的集體宿舍”，要做到這一要求，客觀(guān)上需要把農(nóng)民工也納入廉租房的保障范圍，這樣，我國(guó)廉租房的需求將更大。我們僅以農(nóng)民工總數(shù)中的1/5為需要廉租房保障的人數(shù)，也有2900萬(wàn)人，則需新建廉租房的面積為16×2900萬(wàn)=46400萬(wàn)平方米。

　　綜合上述兩部分的需求，我國(guó)需要新建的廉租房總面積為32000+46400=78400萬(wàn)平方米。

　　(2)新建廉租房單位面積成本。由于廉租房建設(shè)的土地由政府無(wú)償劃撥，或由開(kāi)發(fā)商享有優(yōu)惠土地、稅收政策，在商品房中劃出一部分作廉租房，因此廉租房建設(shè)中的土地成本較低，可主要考慮建筑成本。統(tǒng)計(jì)資料顯示，自2001年以來(lái)，由于地價(jià)的不斷飆升和建材價(jià)格的上漲，各地房屋建筑成本不斷攀升，2009年各地每平方米建筑物造價(jià)為1000元左右。這樣，實(shí)行實(shí)物配租廉租房，政府每平方米需要一次性投入補(bǔ)助1000元。

　　(3)新建廉租房資金缺口。由上述有關(guān)數(shù)據(jù)可以計(jì)算出實(shí)行實(shí)物配租廉租房需要投入的資金總量為：78400萬(wàn)×1000元=7840億元，而2010年財(cái)政部安排廉租房補(bǔ)助447億元，公共租賃住房補(bǔ)助20億元，農(nóng)村危房改造75億元。這樣龐大的資金缺口，若以現(xiàn)有政府財(cái)政為主的模式直接投資廉租房建設(shè)，將面臨較大挑戰(zhàn)。

　　2.財(cái)政預(yù)算等資金安排的制度缺陷

　　(1)財(cái)政撥款。廉租房具有明顯的政策性和福利性，從這一特性來(lái)看，政府的財(cái)政支持似乎應(yīng)該成為廉租房建設(shè)的支柱。然而，我國(guó)分級(jí)吃飯的財(cái)政體制以及現(xiàn)行的行政考核制度，都使各地方政府對(duì)難以出“政績(jī)”并且大量擠占其它支出的廉租房建設(shè)毫無(wú)興趣，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，也是我國(guó)廉租房制度實(shí)施十幾年來(lái)幾乎毫無(wú)進(jìn)展的根本原因?？梢?jiàn)，雖然財(cái)政撥款是我國(guó)廉租房建設(shè)和租金補(bǔ)貼的主要來(lái)源，但巨大的資金缺口使財(cái)政支出對(duì)于廉租房的資金支持顯得心有余而力不足。

　　(2)住房公積金增值收益。住房公積金增值收益是目前我國(guó)廉租房建設(shè)的另一大資金來(lái)源。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的《住房公積金財(cái)務(wù)管理辦法》(財(cái)綜字[1999]59號(hào))，住房公積金增值收益的分配順序?yàn)椋鹤》抗e金貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金→上交財(cái)政的公積金中心管理費(fèi)用→城市廉租住房建設(shè)補(bǔ)充資金。根據(jù)規(guī)定，住房公積金增值收益用于建立住房公積金貸款風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的比例不得低于60%，具體比例由各省、自治區(qū)、直轄市財(cái)政廳(局)確定。因此，我國(guó)住房公積金增值收益普遍很少且不穩(wěn)定，在提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、支付管理費(fèi)用后，剩余資金非常有限，大都不足以支持廉租住房建設(shè)。

　　(3)社會(huì)捐贈(zèng)資金。慈善捐款是中華民族的傳統(tǒng)美德，作為社會(huì)保障的一種原始形式至今仍在社會(huì)保障中扮演著重要的角色。但由于我國(guó)目前對(duì)于慈善捐款的利用在運(yùn)作上透明度不夠高，使得人們對(duì)于捐款運(yùn)作部門(mén)缺乏信任感，稅收制度上又缺乏足夠的激勵(lì)，這在很大程度上影響了人們參與社會(huì)慈善事業(yè)的積極性，而且目前的社會(huì)捐款一般集中于遭受自然災(zāi)害損失的群體、建設(shè)希望小學(xué)等方面，民政部發(fā)布的《二○○九年民政事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2009年底，全國(guó)共建立經(jīng)常性社會(huì)捐助工作站、點(diǎn)3.3萬(wàn)個(gè)，全年民政部門(mén)、慈善會(huì)直接接收社會(huì)捐款及接收捐贈(zèng)物資折款共計(jì)68.6億元，而當(dāng)年全國(guó)GDP總量已達(dá)3.3萬(wàn)億元。這部分捐款除去用于自然災(zāi)害之外已所剩無(wú)幾，用于廉租房建設(shè)資金的數(shù)量幾乎可以忽略不計(jì)。

　　(4)土地出讓凈收益。近年來(lái)，我國(guó)地方政府的土地出讓凈收益連年大幅增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)土資源部發(fā)布的《2009年中國(guó)國(guó)土資源公報(bào)》顯示，2009年土地出讓價(jià)款為1.59萬(wàn)億元，比2008年增長(zhǎng)63.4%元，數(shù)額十分可觀(guān)。但長(zhǎng)期以來(lái)，土地出讓金被稱(chēng)為地方政府的“第二財(cái)政”，很多地方政府“賣(mài)地”為生，其金額在不少地區(qū)甚至可以占到政府預(yù)算外收入的60%以上?？梢?jiàn)，廉租房政策會(huì)顯著影響地方財(cái)政收入，這些地方官員也不愿把土地出讓金這塊“肥肉”用于難出“政績(jī)”的廉租房建設(shè)，這也是為什么廉租房制度施行多年幾乎沒(méi)有什么進(jìn)展的根本原因。

　　(5)其他渠道資金。這主要包括直管公房出售收益和社會(huì)福利彩票收益。直管公房屬于住房領(lǐng)域的社會(huì)公共資產(chǎn)，出售直管公房所歸集的售房款實(shí)質(zhì)是對(duì)社會(huì)公共資金的回收，1996年《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有住房出售收入管理意見(jiàn)的通知》規(guī)定，地方所屬的直管公房出售收入可由當(dāng)?shù)厝嗣裾y(tǒng)籌安排用于住房建設(shè)、住房維修等支出，同時(shí)可部分投入廉租房建設(shè)，視同為社會(huì)公共資金的投入，作為廉租房資金來(lái)源的重要補(bǔ)充。但截至2003年6月，全國(guó)80%以上的公有住房已經(jīng)出售給了職工個(gè)人，現(xiàn)有的存量直管公房數(shù)量較少，因此通過(guò)直管公房銷(xiāo)售款給廉租房提供的資金總量也是很有限的。

　　發(fā)行社會(huì)福利彩票作為一種常規(guī)性的融資方式在社會(huì)保障方面應(yīng)用得比較多，但其作為廉租房建設(shè)資金來(lái)源顯然不可能成為主渠道。綜上分析可以看出，一方面，我國(guó)廉租房建設(shè)存在巨大的資金缺口;另一方面，現(xiàn)行的制度安排又難以保證廉租房建設(shè)的資金需要。所以，盡快拓寬廉租房的融資渠道、保障廉租房建設(shè)穩(wěn)定而長(zhǎng)期的資金供給勢(shì)在必行。而根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)多年來(lái)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，把房地產(chǎn)投資信托基金引入廉租房建設(shè)領(lǐng)域是一個(gè)很好的選擇。

　　3.廉租房投資信托基金的現(xiàn)實(shí)意義

　　(1)用信托方式為廉租房建設(shè)提供資金，可以使政府以有限的資金啟動(dòng)較大規(guī)模的廉租房體系，滿(mǎn)足廣大低收入群體的住房需求。信托具有直接融資特性，能夠從資本市場(chǎng)或廣大個(gè)人投資者手中直接聚集大量資金，并且不會(huì)增加政府負(fù)擔(dān);政府每年投入的預(yù)算資金或社保資金只要能保障廉租房租金和資本市場(chǎng)回報(bào)率之間的缺口即可，這使得有限的政府資金可以帶動(dòng)較大規(guī)模的社會(huì)資金建設(shè)或收購(gòu)充足的廉租房源，滿(mǎn)足廣大低收入群體的住房需求。

　　(2)廉租房信托可帶動(dòng)社會(huì)資金，形成多層次的住宅存量市場(chǎng)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。當(dāng)廉租房市場(chǎng)形成規(guī)模效應(yīng)后，就會(huì)帶動(dòng)其它社會(huì)資金投入，形成包括廉租房市場(chǎng)、一般租賃市場(chǎng)、二手房市場(chǎng)在內(nèi)的完整住宅存量市場(chǎng)。存量市場(chǎng)的租金水平、空置率將有效地影響增量(新開(kāi)發(fā))市場(chǎng)的價(jià)格和數(shù)量。今后，除了傳統(tǒng)的資金、土地供給方面的調(diào)控手段，政府還可以通過(guò)廉租房影響一般房屋的租金水平和供應(yīng)數(shù)量，從需求方面調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。

　　(3)市場(chǎng)化的資金供給可以提高廉租房體系的效率和透明度。根據(jù)《信托法》及相關(guān)規(guī)定，廉租房信托有嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制和信息披露制度，特別是對(duì)于上市的REIT，這將有效提高整個(gè)廉租房體系的運(yùn)作效率和透明程度，改善以往廉租房系統(tǒng)中最易出現(xiàn)問(wèn)題的環(huán)節(jié)。

　　三、發(fā)展廉租房投資信托基金的可行性

　　從房地產(chǎn)投資信托基金近50年的發(fā)展歷程看，其投資對(duì)象基本上都是收益較高的、商業(yè)性的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項(xiàng)目，因此，把它運(yùn)用到廉租房這樣一個(gè)政策性的投資項(xiàng)目，能否成功、是否可行恐怕會(huì)引起各方的很大懷疑，這也正是當(dāng)前我國(guó)廉租房建設(shè)中亟待解決的一個(gè)問(wèn)題。而我們通過(guò)認(rèn)真分析，發(fā)現(xiàn)廉租房投資信托基金是完全可行并有著良好的發(fā)展前景的。

　　(一)政策的可行性

　　隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性矛盾的凸顯，國(guó)家越來(lái)越重視通過(guò)住房結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)，并出臺(tái)了一系列法規(guī)，加強(qiáng)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀(guān)調(diào)控，特別是廉租房建設(shè)被提上日益重要的議事日程并即將進(jìn)入大力實(shí)施階段。自2005年“兩會(huì)”期間全國(guó)工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)的提案“發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)，建立廉租房體系，解決低收入群體住房需求，防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)”提出以后，這一新生事物已引起了國(guó)家、中央銀行、銀監(jiān)會(huì)等的高度關(guān)注，這為廉租房投資信托基金的推行提供了政策保障。

　　(二)制度的可行性

　　根據(jù)《信托法》，充分利用信托制度平臺(tái)，采用信托的方式通過(guò)設(shè)立契約式廉租房信托基金，可以為政府提供廉租房建設(shè)資金，基金管理方從首期租金收益取得合理回報(bào)，投資人從每年的租金收入中拿到合理的收益，政府每年投入一定的資金保障廉租租金和資本市場(chǎng)回報(bào)率之間的缺口。

　　(三)市場(chǎng)的可行性

　　美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的投資范圍十分廣泛，不僅有商業(yè)性的購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店等，還有醫(yī)院甚至監(jiān)獄。因?yàn)楦鶕?jù)房地產(chǎn)信托投資基金的設(shè)計(jì)要求，只要是有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，都可以成為信托投資基金的投資對(duì)象。而廉租房較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流正好符合房地產(chǎn)投資信托基金的要求。從表面上來(lái)看，廉租房租金收益很低，似乎會(huì)入不敷出;但從深層次看，它又具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性，尤努斯的窮人經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)充分說(shuō)明，窮人也有好信用。所以，我們大可不必?fù)?dān)心廉租房住戶(hù)的租金給付問(wèn)題，它可使廉租房一直保持連續(xù)的現(xiàn)金流。

　　(四)成功運(yùn)作的可行性

　　廉租房信托基金設(shè)立后，采用信托方式為政府提供廉租房建設(shè)資金，使政府能以較少的資金啟動(dòng)較大規(guī)模的廉租房項(xiàng)目，解決更多的低收入住房困難群體的住房需求。按目前的情況，政府建設(shè)一個(gè)10萬(wàn)平方米左右的廉租房項(xiàng)目，除了要無(wú)償劃出約300畝的建設(shè)用地外，還得投入上億的建設(shè)資金。如引入廉租房信托基金，政府將有望只劃撥土地而以零資金啟動(dòng)同樣的項(xiàng)目。

　　(五)發(fā)行的可行性

　　廉租房信托隱含政府信用，是介于普通投資品種和國(guó)債之間的風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定的投資品種。目前，國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)數(shù)量限制，這為偏好低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者如社?；?、保險(xiǎn)資金和國(guó)有大中型企業(yè)年金提供了一種低風(fēng)險(xiǎn)、相對(duì)較高回報(bào)的投資品種。追求穩(wěn)定、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)一直是機(jī)構(gòu)投資者所應(yīng)當(dāng)遵守的第一準(zhǔn)則，而廉租房投資信托基金正具有這一特點(diǎn)，特別是在中國(guó)，這一特點(diǎn)會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，廉租房的投資收益率也能令機(jī)構(gòu)投資者滿(mǎn)意。經(jīng)過(guò)研究者們的設(shè)定，房地產(chǎn)信托的回報(bào)率平均介于投資利潤(rùn)和國(guó)債之間，具體的數(shù)值可能為3%到4%(還需要經(jīng)過(guò)機(jī)構(gòu)間的協(xié)商最終確定雙方認(rèn)可的數(shù)字)。盡管收益并不算高，但由其政府背景帶來(lái)的低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期固定回報(bào)，廉租房信托將來(lái)決不會(huì)乏人問(wèn)津。

　　四、我國(guó)廉租房投資信托基金操作模式探討

　　既然我們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了廉租房投資信托基金的重要性，也知道其具有可行性，那么接下來(lái)的關(guān)鍵問(wèn)題就是如何發(fā)展這種新型的房地產(chǎn)融資工具。

　　(一)基金類(lèi)型設(shè)計(jì)

　　在三種REITs類(lèi)型中，權(quán)益類(lèi)REITs的收入主要來(lái)源于房地產(chǎn)的租金，這正好適合于我國(guó)廉租房的特性。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)“212號(hào)文”明確限制了抵押型基金(主要指信托貸款)，這也決定了權(quán)益型 REITs更是廉租房REITs模式的合理選擇。另外，權(quán)益型REITs較其他兩種模式受利率的影響相對(duì)較小，可以更好的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，有利于穩(wěn)健投資。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，權(quán)益型REITs也是全部REITs中的絕對(duì)主角。

　　(二)運(yùn)作模式設(shè)計(jì)

　　對(duì)于運(yùn)作操作模式，可以參考REITs中的信托計(jì)劃模式，即以發(fā)行集合資金信托計(jì)劃的方式募集資金，再投入廉租房建設(shè)體系中的一種模式。通過(guò)信托計(jì)劃模式可以從結(jié)構(gòu)上確立受托人和資產(chǎn)管理人的職能，在保證投資和收入分配策略順利實(shí)施的同時(shí)，有效地保護(hù)基金持有人的利益。

　　信托公司以發(fā)行信托計(jì)劃的方式募集資金設(shè)立廉租房投資信托基金，基金持有人委托管理人和托管人對(duì)信托基金進(jìn)行監(jiān)管，管理人和托管人之間的關(guān)系是“平行受托、雙重監(jiān)管”。信托資金可以直接購(gòu)買(mǎi)符合《廉租住房保障辦法》要求的二手房作為廉租房，或者以建設(shè)資本金的方式投入廉租房建設(shè)，通過(guò)收取租金和政府支付租金與資本市場(chǎng)收益率之間差價(jià)的方式實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，依靠政府收購(gòu)廉租房、償還建設(shè)資金或信托基金上市的方式實(shí)現(xiàn)信托資金的退出。

　　(三)實(shí)際操作模式

　　實(shí)際操作中，可由信托公司面向社會(huì)投資者發(fā)行期限為2-3年、年收益率在4%-5%之間的廉租房信托計(jì)劃。托管銀行獲得1%左右的托管費(fèi)用，信托公司獲得1%左右的手續(xù)費(fèi)。信托本金回收可采用循環(huán)信托方式或通過(guò)梯度式土地收入來(lái)歸還。

　　通過(guò)信托計(jì)劃募集的資金交預(yù)算外資金管理中心，可以通過(guò)房管局審批、由房地產(chǎn)公司負(fù)責(zé)廉租房建設(shè)，出租給低收入群體;也可以通過(guò)收購(gòu)二手房作為廉租房房源。出租廉租房的租金上交預(yù)算外資金管理中心，并經(jīng)由信托公司將信托計(jì)劃收益返還給社會(huì)投資者。租金收入和信托基金收益之間的差額部分，由預(yù)算外資金管理中心予以補(bǔ)貼。這一模式，政府可以在短期內(nèi)獲得大量的廉租房建設(shè)資金，解決更多的低收入住房困難群體的住房需求。信托計(jì)劃托管行、持有人、信托公司則可以獲得合理回報(bào)。

　　根據(jù)信托機(jī)構(gòu)的參與程度，廉租房信托分為三類(lèi)：一是信托機(jī)構(gòu)深度參與，由信托機(jī)構(gòu)控制租金收入賬戶(hù)。二是信托機(jī)構(gòu)中度參與，由信托機(jī)構(gòu)通過(guò)信托計(jì)劃直接放款參與廉租房建設(shè)。三是信托機(jī)構(gòu)淺度參與，由信托機(jī)構(gòu)通過(guò)信托計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)廉租房房源，租給房管局。我們認(rèn)為，我國(guó)廉租房投資信托基金宜采用第一種方式，這種方式符合國(guó)際慣例，能夠充分發(fā)揮信托以及房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)勢(shì)。

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